Lug 262017
 

Sta per cominciare il nuovo MOOC “Finanza per Tutti”, in partenza dal 31 luglio 2017, in italiano, della serie “For Citizens”:

https://www.pok.polimi.it/courses/course-v1:Polimi+FinPerTutti101+2017_M8/about
[link attivo dal 31 luglio 2017]

La finanza è ormai parte integrante della vita quotidiana. L’apertura di un conto corrente, decidere come investire i propri risparmi, la necessità di chiedere un prestito o un finanziamento… Lo scopo del corso è quello di fornire tutti gli strumenti necessari per affrontare queste (e altre) scelte, avendo ben chiari quali sono i possibili rischi e le insidie che ci si può trovare a fronteggiare.

Il corso è stato realizzato da Politecnico di Milano in collaborazione con Altroconsumo.

Lug 242017
 

A fine giugno il Comitato di Basilea ha pubblicato un consultation paper su una possibile semplificazione del modello standard di calcolo dei requisiti di capitale sui rischi di mercato, nell’ambito del framework FRTB (fundamental review of the trading book). Oltre a questo sono proposte le relative soglie di applicabilità. Pur se questo consultation paper era atteso dall’industria, genera comunque alcune perplessità sull’attuale  alquanto involuto processo di origination normativa. Nell’articolo una breve sintesi tecnica e alcune riflessioni.

1 La Fundamental Review. Review e aspetti critici

Dopo un lungo lavoro basato sulle consultazioni internazionali, la nuova disciplina dei requisiti di capitale sul market risk (nel seguito FRTB), aveva visto la luce nel gennaio del 2016, si veda [3].

Per una sintesi dei pilastri normativi si veda [9], ci limitiamo qui a pochi punti sulla ratio della innovazione e alle sue“parole chiave”:

  • Una più chiara e rigorosa disciplina, ai sensi dei frequisti di capitale, sul confine tra trading book e banking book, ad evitare che portafogli con una genetica di trading siano collocati nel banking book, così eludendo una parte dei requisiti di capitale
  • La soluzione di problemi di overreaction e double counting generati dalla cosiddetta riforma “Basilea 2.5”: tra questi il paradosso della somma tra VaR e VaR stressato e l’evidente double counting nell’IRC, il rischio di defualt e migrazione sui portafogli di trading
  • Una validazione dei modelli interni (IMA) basata a livello di desk, con un più severo processo di backtesting, che si basa sulla qualità dei modelli valutativi del risk management, più prossimi possibile a quelli di position keeping utilizzati per le P&L gestionali e conto economico
  • Una rilevante evoluzione dei modelli standard, sensitivity based (SB), con un obiettivo di maggiore risk sensitivity. Alcuni dettagli nella sezione successiva
  • Il passaggio nel contesto IMA da misure di tipo VaR a ES (Expected Shortfall) e l’abbandono di IRC in favore di DRC (default risk charge), che cattura il solo rischio default.

Riassumendo, l’obiettivo globale più volte dichiarato è la ricerca di un migliore trade-off tra diversi aspetti tra loro naturalmente contrapposti:

  • Modelli risk sensitive
  • Principio di proporzionalità, cioè maggiore semplicità per le banche con limitata operatività
  • Evitare incrementi rilevanti di capital charge.

Ora il nuovo paper del comitato, si veda [6], non giunge inatteso, e arriva a valle di una intensa attività di dibattito e lobbying condotta anche dalla federazione delle banche europee (EBF), con richiesta all’EBA di apportare importanti variazioni negli standard tecnici implementativi.

Nella figura sotto, si veda [8], quella che oggi è la timeline prevista per la riforma FRTB.

Il paper del comitato si focalizza sul metodo SB, per il quale erano giunte la maggiori critiche specie da banche medie e piccole.

In cosa consisterebbe il calcolo del requisito con il nuovo metodo standard SB? Prescindiamo per motivi di spazio dal rischio default e da componenti residuali e ci limitiamo al rischio di mercato in senso stretto, cosiddetto rischio generico nel linguaggio della vigilanza. Punti chiave:

  • Tutti i rischi sono ricondotti a un insieme predefinito di asset class (Interest rate, Equity, Forex, ..)
  • Ogni asset class è suddivisa in bucket (b) omogenei. Esempio: equity risk è suddiviso in 11 bucket in relazione a settore, tipo economia e soglie large/small cap. Per i tassi di interesse i bucket sono le singole currency (EUR, USD, ..) e viene aggiunta una nozione di nodo della curva (di tasso)
  • All’interno di ogni asset class il capital charge è calcolato combinando con approccio di portafoglio risk weights, esposizioni nei diversi buckets/nodi, e matrici di coorrelazione assegnate gb,c tra buckets
  • Il capital charge globale si determina come il maggiore tra la somma dei capital charge calcolati sulle asset class con 3 diversi scenari di correlazione assegnati.
  • All’interno di questo contesto, una ulteriore diversificazione di parametri e pesi è necessaria per calcolare le tre tipologie di rischio, cioè il rischio delta, il rischio vega, e il rischio di curvatura. Quest’ultimo è il rischio di II ordine rispetto a variazioni dei fattori di rischio, tipicamente l’effetto gamma per le opzioni e convexity per i bond

Quali le maggiori criticità espresse dalle banche di dimensioni minori che non adottando i modelli interni ricadrebbero nel metodo SB?

Il primo aspetto è quello computazionale. L’attuale metodo previtso nella CRR (Basilea 3) corrente pur seguendo alcuni degli stessi principi è molto più semplice per vari aspetti. Non vi è la gestione delle matrici di correlazione, non si devono gestire più scenari, non è previsto un concetto di bucket ma una più semplice gestione delle asset class con regole interne di compensazione. Non è richiesto il calcolo del rischio rischio di curvatura.

Ma il punto più critico non è tanto quello algoritmico, ma quello della disponibilità dei dati e del relativo necessario processo di data management. Per SB serve infatti disporre di:

  • Greche delta, vega, gamma su tutte le posizioni
  • Un sistema di mapping delle singole posizioni (codice strumento, codice underlying per derivati) verso il bucket / asset class di competenza, e mantenimento dello stesso nel continuo
  • Un apparato tabellare piuttosto sofisticato per la gestione dei numerosi vettori e matrici che concorrono in input al calcolo, per risk weights, matrici di correlazione, ecc.

Con un ardito ma verosimile approccio numerico, potremmo dire che se oggi la complessità concettuale dei modelli di cakcolo del capital charge vale rispettivamente 100 e 10 per i modelli interni e per i modelli standard, con FRTB si passa a 200 e 50, cioè con un “salto” tecnico e operativo  molto più marcato per le banche che usano i modelli standard.

E’ coerente questo con l’approccio di propozionalità e relativi trade-off che il comitato ha sempre dichiarato di perseguire?

Di fronte a queste tematiche la reazione dell’industria va verso due direzioni:

  1. Una richiesta di modelli standard ancora più semplici, una sorta di ulteriore semplificazione o terzo modello “basico”
  2. Lo spostamento verso l’alto delle soglie dimensionali e qualitative del portafoglio per cui una banca possa essere compresa nel caso basico anziche nell’approccio SB corrente.

Nel seguito le risposte del comitato e queste istanze.

2 Il paper di consultazione. Punti fondamentali

Per la consultazione internazionale come d’uso sono assegnati 3 mesi di tempo, sino a fine settembre 2017.

Ecco i punti fondamentali del paper:

  • Oltre al metodo SB, ne viene proposto uno semplificato o Reduced, R-SB nel seguito
  • Una banca può utilizzare R-SB se soddisfa alcuni requisiti, tra cui alcune soglie: A) totale poszioni di trading con valore inferiore a 1 bn € B) totale RWA per market risk calcolato con R-SB inferiore al 5% di RWA totale banca C) totale nozionale per derivti OTC senza clearing sotto a una soglia non ancora stabilita
  • Da un punto di vista del workflow di calcolo:
    • Rimozione del rischio vega e del rischio di curvatura
    • Mantenimento del concetto generale di bucket e di matrici di correlazioni assegnate tra i bucket
    • Riduzione significativa del numero di bucket e nodi della curva.
    • Forte semplificazione delle logiche di correlazione all’interno del bucket

E’evidente che quanto sopra rende il calcolo molto più semplice; tornando al tentativo di misura numerica della complessità, tra un valore 10 del metodo standard attuale e una stima di 50 per il metodo SB in FRTB, potremmo posizionarci tra 20 e 30 per l’approccio R-SB proposto.

Qualche esempio in più: in SB i nodi della curva per il rischio di tasso sono 10, in R-SB solo 2 (£5Y e > 5Y). Nel caso Equity, si passa da 11 buckets a 6, con una minore granularità del settore.

3 Alcune riflessioni. Tuning o schizofrenia normativa?

Il termine “schizofenico” è una provocazzione, ma tenendo conto che il primo paper di consultazione FRTB del comitato è del 2012 e che il “go live” della normativa del 2019 potrebbe essere ancora in forse, qualche riflessione sul processo di produzione normativa è lecito.

In questo intravediamo alcuni aspetti deboli.

Il primo è un problema strutturale della attuale produzione normativa, che trascende FRTB e rigurda anche altre prossime innovazioni, come il rischio di controparte e il rischio di tasso del banking book.

Lo stesso obiettivo chiave del regulator, cioè essere risk sensitive, diventa un punto debole forse ineliminabile nel caso dei modelli di tipo standard.

Se da un lato la risk sensitiveness implica una maggiore “matematizzazione” dei processi di calcolo con algoritmi e stutture dati complesse, dall’altro l’esigenza di comparabilità anche cross-border tra banche e l’eliminazione di arbitraggi obbliga il comitato a essere del tutto prescrittivo nell’assegnare pesi, parameetri, codici per clusterizzare le posizioni.

Che cosa ne deriva? Per SB ma non solo (si pensi anche al metodo standard  SA-CCR per la EAD, cfr. [7]) si necessita di vere e proprie macchine di calcolo, lontani dalla “cultura di vigilanza” tipica delle banche, specie delle banche italiane.

Ricordiamo infatti che tradizionalmente nelle banche italiane se anche il Risk Manager è il “custode” dei metodi di calcolo di RWA, specie nelle banche con metodi standard l’owner operativo del processo è collocato presso il Servizio (o Direzione) Amministrazione, dove queste logiche finanziarie complesse (si pensi a concetti come vega e curvatura) pongono non solo problemi di procedure di calcolo ma anche di skills e linguaggio per una effettiva consapevolezza.

Più nello specifico, il comitato su SB si era a nostro avviso infilato in una serie di eccessi di complicazioni riteniamo non dovute per banche di limitata operatività: si pensi a una certa ossessione per il rischio di spread con la sua troppo ricca (sofisticata) disciplina nel metodo SB, al basis risk, alla scomposzione tra free-risk e inflazione nel rischio di tasso e così via.

Di fronte a queste carenze e alle critiche dell’industria, è finalmente equilibrata la posizione del comitato con la proposta R-SB? E’ presto per giudizi e sarà molto utile leggere i pareri nella consultazione: a una prima impressione, ci sembra positiva l’introduzione di un terzo metodo R-SB e la sua strututra, si sarebbe anzi forse potuto osare di più verso la semplicità.

Ci sembra invece fin tropo generosa con le banche l’impostazione dei vincoli per accedere a R-SB.

Nel concreto, le banche italiane con valore delle posizioni di trading sopra (quindi non ammesse a R-SB) 1 bn € sono molte meno di 20, e quelle con RWA nel market risk sotto al 5% di RWA totale (con metodo attuale, quindi non del tutto preciso) sono una buona quantità.

C’è quindi il rischio che anche banche non così “piccole”nel senso del trading continuino a calcolare il capital charge con metodi troppo semplici.

Ma nel complesso riamne un giudizio positivo su questo tuning del Comitato. L’esito ella consultazione e le versioni successive potranno fornire  nei prossimi mesi altri elementi.

Riferimenti

[1] Acerbi C., Tasche D. (2001), “On the coherence of the Expected Shortfall”.

[2] Acerbi C., Szekely B “Backtesting Expected Shortfall”, MSCI Research paper.

[3] Basel Committee on Banking Supervision (2016), “Minimum capital requirements for market risk”, paper 352.

[4] Basel  committee on Banking Supervision (2009), “Revisions to the Basel II market risk framework – final version”,  paper 158.

[5] Basel Committee on Banking Supervision (2009), “Guidelines for computing capital for incremental risk in the trading book”, paper 159.

[6] Basel Committee on Banking Supervision (2017), “Simplified alternative to the standardised approach to market risk capital requirements”, paper 408.

[7] Basel Committee on Banking Supervision (2014), “The standardised approach for measuring counterparty credit risk exposures”, paper 279.

[8], Bianchetti M. e Cherubini U. (2016), “Fundamental Review del trading book”, disponibile su http://devel.aifirm.it/wp-content/uploads/2017/03/2016-11-16-AIFIRM-FRTB.pdf

[9] Bonollo M. (2015), “The Fundamental Review of Trading Book (FRTB) Revolution o (R)-Evolution? Innovazioni e Impatti”, www.finriskalert.it

Lug 172017
 

Dallo scoppio della crisi del 2007-08 la regolamentazione finanziaria si è quasi esclusivamente concentrata sul sistema bancario. Pochi passi avanti sono stati fatti per normare e limitare i potenziali rischi finanziari derivanti dallo shadow banking system (SBS), il mercato da cui è scaturita la crisi finanziaria internazionale.

Di questo tema di approfondimento si è occupato il Rapporto Banche 1/2017 del CER. Dal report è emerso come a livello globale, da stime del Financial Stability Board relative a fine 2014, lo SBS ammonta a 36 trilioni di dollari (grafico 1). Il peso di sistema bancario tradizionale ($135 trilioni) e di assicurazioni e fondi pensione ($68 trilioni) è ancora predominante, ma se si osserva la dinamica dal 2014 al 2013, l’ultima disponibile, si rileva che lo SBS ha visto una crescita del 10%, mentre le restanti attività finanziarie sono diminuite tra il 6 e il 9%.

In Europa il peso dello SBS è estremamente elevato in Irlanda (oltre 10 volte il Pil domestico). Alti valori si osservano anche in Gran Bretagna (137%), in Svizzera (84) e in Germania (66,5). In Italia è pari al 15% del Pil.

Le evidenze empiriche riportate nel Rapporto CER 1/2017 sembrerebbero indicare che a distanza di alcuni anni dallo scoppio della crisi i mercati finanziari tendano nuovamente a sottostimare i rischi sottesi allo svilupparsi dello SBS. Considerando il periodo 2011-2014 si rileva che al crescere dello SBS nei principali paesi al mondo si osserva un incremento della volatilità dei mercati azionari (grafico 2). La correlazione tra queste due grandezze è però molto bassa (+7%) e non statisticamente significativa.

Allo stesso tempo, l’operatività dei soggetti attivi nel sistema ombra sembra aver rimesso in moto un processo di crescita eccessivo dei mercati finanziari, peraltro facilitato dalle politiche monetarie ultra espansive. Se tale processo dovesse continuare ad autoalimentarsi, per cui buone intonazioni dei mercati spingeranno ad investire in misura sempre crescente, c’è un rischio concreto che possano accumularsi nuovi elementi di crisi finanziaria su scala globale.

Aspetto preoccupante è in particolare l’interazione tra sistema bancario tradizionale e quello ombra. La maggior parte dei paesi sta registrano un processo di finanziarizzazione, ovvero di contestuale crescita del credito bancario ed extra-bancario (grafico 3). L’Italia, insieme alla Francia e al Lussemburgo, rientra in questo gruppo di paesi. Tra i paesi che osservano una fase di de-bancarizzazione, ovvero di sostituzione del credito bancario con quello non bancario, si annoverano Irlanda, Spagna, Norvegia e Belgio. Vi è ricompresa anche la Germania, anche se parzialmente. Il processo di de-finanziarizzazione, ovvero della contestuale riduzione del credito bancario e dei finanziamenti extra-bancari al settore privato, riguarda, seppur marginalmente, Regno Unito e Stati Uniti. I paesi in cui è in corso un processo di bancarizzazione, ovvero di riduzione del credito extra-bancario a favore del credito bancario destinato al settore privato, sono Australia, Giappone e Nuova Zelanda.

Conclusioni

Nel complesso, la maggior parte dei paesi al mondo ha visto espandere il credito erogato al settore privato non finanziario, in buona parte per effetto della crescita del sistema bancario ombra.

Le banche tradizionali sono danneggiate due volte da questo quadro in quanto subiscono

  1. la concorrenza dello SBS;
  2. i contraccolpi dell’instabilità finanziaria, anche per effetto dell’interconnessione delle banche universali e di investimento con il sistema bancario ombra.

Inoltre, considerando nell’analisi anche il credito erogato al settore pubblico si osserva che anche quei paesi che sembrano aver adottato un approccio più prudenziale, volto soprattutto ad interrompere la forte crescita del debito privato non finanziario, sia bancario che extra-bancario, hanno in ogni caso fatto affidamento al debito, in questo caso di natura pubblica.

In definitiva, l’economia globale sembra essere ancora fortemente dipendente dal credito, con potenziali problemi sulla stabilità finanziaria internazionale. Dobbiamo quindi rassegnarci al fatto che la crescita del credito e quella dell’economia reale sia un binomio imprescindibile del capitalismo? Rileggendo quanto scriveva nel 1500 lo scrittore francese François Rabelais probabilmente sì:

«Se voi sarete sempre debitore di qualcuno, questo qualcuno pregherà costantemente Dio di darvi buona salute, lunga e felice vita, per paura di perdere il suo credito; sempre dirà bene di voi in tutte le brigate; sempre nuovi creditori vi procurerà, affinché, grazie a questi, gli facciate versamento e con la terra d’altrui colmiate il suo fossato» (Rabelais F., Gargantua et Pantagruel, Libro I.12).

Lug 072017
 

Il 2017 ha portato con sé una novità di un certo rilievo sia per i risparmiatori che per l’industria del risparmio gestito: i PIR, acronimo di Piani Individuali di Risparmio, diventati realtà grazie alla Legge di Bilancio. Se ne è parlato per anni, ma alla fine, con biblico ritardo rispetto alla Francia, sono arrivati anche in Italia.

I PIR sono “contenitori fiscali” (fondi comuni e altri OICR, gestioni patrimoniali, polizze vita, dossier titoli) che concedono l’esenzione totale dalle imposte sui redditi dell’investimento e dalle tasse di successione, purché vengano rispettate alcune condizioni fissate dalla normativa:

– la durata dell’investimento deve essere almeno pari a 5 anni;

– l’ammontare investito non deve superare i 30mila euro l’anno, per un massimo di 150mila euro in un arco temporale quinquennale;

– l’investimento prevalente è in azioni e obbligazioni italiane di PMI.

Molto si è scritto sul perimetro normativo dei PIR e le conseguenti caratteristiche di prodotto, sicché  per i dettagli si rinvia a Assogestioni (2017); il grafico seguente riassume comunque i tratti salienti dei PIR.

L’obiettivo dei PIR è duplice e, astrattamente, nobile:

  1. consentire ai risparmiatori di investire nel proprio Paese a condizioni fiscalmente vantaggiose;
  2. al contempo, indurre un rafforzamento del capitale delle imprese italiane, anche e soprattutto quelle di dimensioni medio-piccole (PMI), traghettando il risparmio verso le imprese.

La capacità concreta dei PIR di raggiungere questi obiettivi è però parziale e discutibile; ritornerò sull’argomento in seguito.

Un successo di mercato, per ora

I PIR sono stati accolti con entusiasmo dal mercato, sia dal lato della domanda che da quello dell’offerta.

Secondo le statistiche Assogestioni di fine aprile la raccolta dei fondi PIR è stata di 3 miliardi di euro e, da indiscrezioni delle società di gestione, sta continuando a ritmi assai sostenuti. L’esenzione fiscale (unita forse all’idea vagamente patriottica di aiutare l’economia italiana) ha infatti spinto i risparmiatori italiani ad acquisti massicci di PIR, toccando alcune corde che varrebbe la pena sondare con gli strumenti della finanza comportamentale.

Dal lato dell’offerta, anche il numero di prodotti è aumentato in modo significativo: nel primo semestre 2017 sono stati lanciati (o riconvertiti, adattati) 48 prodotti di risparmio. Si tratta per lo più di fondi (42 prodotti), ma vi è anche una polizza vita multi-ramo e un paio di ETF “PIR-compliant”. Svariati operatori, soprattutto esteri, e anche di grandi dimensioni, non hanno ancora lanciato prodotti PIR, sicché è verosimile che l’elenco dei PIR si allunghi ulteriormente nei prossimi mesi.

Alcuni intermediari hanno poi lanciato conti titoli dedicati ai PIR “fai-da-te”: in sostanza, i clienti (o i loro consulenti finanziari) possono creare in totale autonomia il portafoglio, acquistando azioni, obbligazioni ed ETF, usufruendo della fiscalità agevolata prevista dalla normativa. Il resto dell’industria bancaria si sta muovendo con lentezza su questo fronte (un po’ per difficoltà attuative, un po’ perché forse è più semplice e redditizio “spingere” commercialmente i fondi comuni). Ma, visto il lungo respiro della norma, è probabile che anche l’offerta di conti dedicati ai PIR “fai-da-te” sia destinata ad ampliarsi.

Il successo dei PIR ha avuto un impatto immediato sul mercato finanziario italiano: i flussi di acquisto legati alla sottoscrizione dei PIR si sono scontrati con un’offerta rigida nel breve termine e, come da manuale di economia, i prezzi dei titoli italiani interessati dal fenomeno PIR si sono impennati. Il grafico seguente mostra l’andamento di alcuni indici di Borsa Italiana, estremamente significativo per comprendere la portata del fenomeno PIR.

L’indice più sensibile di tutti è stato sino ad oggi il FTSE Italia STAR, che raccoglie le imprese con capitalizzazione compresa tra 40 milioni ed 1 miliardo di euro – quelle maggiormente sensibili a questi flussi d’acquisto: da inizio 2017 ha conseguito una performance prossima al 30%. Segue il FTSE Italia Mid Cap, composto dalle prime 60 società per capitalizzazione che non appartengono all’indice FTSE MIB, anch’esse appetibili per i PIR. Infine, a breve distanza viene il FTSE AIM Italia, l’indice delle azioni quotate sull’AIM, il mercato regolamentato di Borsa Italiana rivolto alle piccole-medie imprese italiane con alto potenziale di crescita. Molto più in basso, e in linea con l’indice di Borsa dell’Eurozona Euro Stoxx 50, si colloca il FTSE MIB, che contiene le prime 40 società italiane, le Large Cap.

Commissioni ricche

Il campione di prodotti lanciati nel primo semestre 2017 è sufficiente a farsi un’idea del profilo commissionale dei PIR. Nella tabella seguente sono riportate le spese correnti e le commissioni di sottoscrizione dei prodotti PIR (dati a fine giugno 2017, fonte Morningstar, o prospetti delle case prodotto).

Oltre a commissioni di gestione e d’ingresso, molti PIR presentano commissioni di performance (calcolate variamente). Qualche prodotto presenta anche costi legati al disinvestimento prima dei 5 anni (si parla di costi ulteriori rispetto alla perdita del beneficio fiscale, con relativa mora, prevista dalla normativa).

Se si considera che le commissioni medie dei fondi comuni aperti italiani sono pari all’1,5%, che diventa 2,9% per i fondi azionari, 1,1% per gli obbligazionari, e infine 1,4% per i bilanciati, ne emerge un quadro di prodotti PIR mediamente costosi per il risparmiatore – anche per il contesto italiano, che già presenta costi elevati rispetto alla media europea. Va però considerato che non è detto che le commissioni di sottoscrizione vengano applicate, essendo per lo più a discrezione del collocatore, che spesso decide di “scontarle” al cliente.

Occorre poi tenere presente che, a seconda del prodotto e dell’intermediario utilizzato, possono esservi costi accessori:

  • costi associati all’eventuale apertura e tenuta del conto titoli – al momento della redazione di questo articolo, alcuni intermediari offrono a circa 100 euro/annui conti dossier dedicati ai PIR “fai-da-te” grazie ai quali i clienti o i loro consulenti possono creare in totale autonomia il portafoglio, acquistando azioni, obbligazioni ed ETF, usufruendo della fiscalità agevolata, nel rispetto dei requisiti normativi;
  • costi associati alla negoziazione per gli strumenti quotati in Borsa, come gli ETF.

Il panorama dei PIR è comunque eterogeneo, essendovi prodotti, sia fondi che ETF, che si collocano sotto l’1% (o poco oltre), di commissioni gestionali, senza spese di sottoscrizione. Ma, guardando all’offerta nel complesso, è innegabile che l’attuale offerta di prodotti PIR si caratterizzi per carichi commissionali elevati, in grado di erodere il beneficio fiscale.

Infatti, su livelli di rendimento lordo del sottostante positivi ma bassi, la maggioranza dei prodotti presenta un livello commissionale tale che il prodotto arriva ad appropriarsi del beneficio fiscale originariamente previsto dal legislatore per il risparmiatore – per un’analisi di dettaglio delle commissioni dei singoli prodotti, si rinvia a Zenti (2017). I due grafici seguenti sintetizzano questa idea, mostrando, per diversi livelli di rendimento lordo il guadagno/perdita su un orizzonte quinquennale di un investimento in PIR per un ammontare di 30.000 euro, attuato alle condizioni medie di mercato in termini commissionali analizzando separatamente le differenti categorie (azionari, bilanciati, e via dicendo). Nel primo grafico si osserva l’effetto combinato dell’applicazione di spese correnti e di sottoscrizione, nell’altro delle sole spese correnti (in nesssun caso si considerano le commissioni di rimborso, switch e performance, ove presenti, essendo calcolate con modalità assai varie da prodotto a prodotto).

Si nota subito come in media i PIR riescano a produrre un guadagno per l’investitore se il rendimento medio annuo è basso. In particolare, se vengono applicate le commissioni di sottoscrizioni, il “PIR medio italiano necessita di un rendimento lordo annuo del sottostante pari al 3% per aggiungere valore – si noti che dal 1900 al 2016 il rendimento reale medio annuo delle azioni e delle obbligazioni italiane è stato rispettivamente del 2% e del -1,1% (fonte: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2017).

Le differenze tra i singoli prodotti sono però enormi: per esempio, con un rendimento lordo del 5%, la differenza tra il PIR con il risultato migliore e quello con il risultato peggiore è di oltre 5.400 euro in cinque anni, con un capitale di 30.000 euro investito. Il panorama dei PIR è dunque assai eteogeneo, e, accanto a prodotti oggettivamente interessanti per il risparmiatore, ve ne sono altri che sembrano nati per sfruttare l’asimmetria informativa a danno del risparmiatore, facendo leva sul beneficio fiscale per ingolosire risparmiatori poco informati e incamerare commissioni elevate.

Le molte criticità dei PIR e le occasioni mancate (per ora)

Le criticità sono molte. Alcune sono legate ai risparmiatori, altre all’impatto di sistema, ed è bene analizzarle separatamente.

Dal punto di vista del risparmiatore

Molte criticità sono emerse nel paragrafo precedente, e riguardano soprattutto i costi associati all’investimento, spesso elevati nell’attuale offerta dell’industria del risparmio, piuttosto rapace. Ma i problemi non finiscono qui.

È infatti chiaro che, strutturalmente, i PIR sono per definizione un concentrato di rischio Italia. In particolare i portafogli presentano una cospicua presenza di azioni Small/Medium-Cap, ma anche, laddove sussiste una componente obbligazionaria italiana societaria, di bond, spesso illiquidi. La maggior concentrazione dei portafogli implica un maggiore rischio legato alle singole aziende – cioè rischio un idiosincratico.

Non è detto che gli investitori siano consapevoli di questi aspetti, ed un’eccessiva enfasi commerciale sul beneficio fiscale potrebbe portare ad investimenti irrazionali e incauti, con una pericolosa mancanza di diversificazione dei rischi che potrebbe allontanare molto il patrimonio da un’asset allocation ideale.

Dal punto di vista del sistema

A livello di sistema Italia, lo stimolo fornito dai PIR si estrinseca su più fronti:

  • in modo diretto sull’industria del risparmio gestito latu sensu, che ha potuto lanciare nuovi prodotti, beneficiando di importanti flussi di raccolta, e incamerare commissioni, linfa vitale del sistema bancario in epoca di tassi d’interesse molto bassi;
  • in modo indiretto, sulle imprese di dimensione medio-piccole, stimolate a quotarsi in Borsa e/o a emettere obbligazioni o altri strumenti di debito, contando sul fatto che gli investitori godranno della sostanziale esenzione fiscale;
  • sulla collettività dei risparmiatori, da un lato portandoli (con un’attività di nudging, una “spinta gentile”) ad avere un investimento almeno quinquennale sulla componente PIR del loro portafoglio – un fatto sicuramente positivo. D’altro canto, si stanno stimolando i risparmiatori ad incrementare il rischio-Italia nei loro portafogli, cosa non particolarmente sana se a tale rischio diventa significativo, dato che la maggioranza dei risparmiatori italiani ha già un reddito in qualche modo correlato alle sorti del Paese. Inoltre, data la ristrettezza dell’attuale universo investibile PIR, le valutazioni dei titoli ad esso appartenenti stanno rapidamente salendo, come si è visto: benché sostenute da domanda “strutturale” (l’orizzonte temporale minimo è 5 anni e l’uscita anticipata è disincentivata fiscalmente), non si può escludere una futura pesante correzione.

La normativa sui PIR avrebbe quindi enormi margini di miglioramento. Le occasioni mancate sino ad ora non sono poche.

Tralasciando gli aspetti di dettaglio (alcuni aspetti attuativi sono ancora oggi poco chiari), l’incentivazione del risparmio a lungo termine poteva essere attuata avendo come riferimento almeno un universo investibile europeo, a beneficio della diversificazione di portafoglio, e consentendo anche di innalzare l’ammontare massimo investibile (che, rammento, è pari a 150.000 euro in cinque anni). Ampliando l’universo investibile all’intero panorama mondiale – sempre per questioni di diversificazione dei rischi – si sarebbero potuti attuare fondi pensione PIR, sfruttando l’incentivo fiscale per stimolare il risparmio previdenziale e compiere un’azione concreta per tentare di sanare la falla pensionistica italiana, a beneficio della collettività e, peraltro, con grande stimolo per l’industria del risparmio gestito (non dimentichiamo che il life-time value di un investitore di un prodotto di previdenza complementare è elevato, proprio per la durata del rapporto).

Ma queste sono solo alcune riflessioni sul tema: non si può escludere che, visto il successo dei PIR, le loro luci e le loro ombre, il quadro normativo in futuro venga migliorato, estendendo e sfruttando tutte le opportunità sistemiche di questa tipologia di strumento, per i risparmiatori, le imprese e la collettività.

Riferimenti

  • Scafati, I. Immacolato, A. (2017), “Le linee guida per l’introduzione dei piani individuali di risparmio e gli adempimenti degli intermediari”, Assogestioni, http://www.assogestioni.it/index.cfm/3,147,11710/assogestioni-220217-arianna-immacolato.pdf
  • Ufficio Studi Mediobanca. (2016), “Indagine sui fondi e sicav italiani”, Mediobanca, http://www.mbres.it/sites/default/files/resources/download_it/rapporto_fondi_2016_presentazione.pdf
  • Zenti, R. (2017), “Kill PIR – Vol. II”, AdviseOnly, https://www.adviseonly.com/blog/investire/piani-individuali-di-risparmio/kill-pir-volume-2

 

Raffaele Zenti – Co-fondatore di AdviseOnly, società Fintech italiana, dove è responsabile del Financial & Data Analysis Group. È anche membro indipendente del board di Fondaco SGR.

Twitter: @RockZen

Linkedin: https://www.linkedin.com/in/raffaelezenti

Giu 282017
 

Il  27 giugno 2017, ore 16.00, si è tenuto il quarto evento del Polimi Fintech Journey

Distributed Ledger Technology e capital markets

Attraverso i link qui sotto riportati potete scaricare le presentazioni dei relatori

  1. Carlo Ferè (Banca Monte dei Paschi) – DLT e Correspondent Banking
  2. Paolo Gianturco (Deloitte consulting) – Distributed Ledger Technology e Capital Markets
  3. Massimo Morini (Banca IMI) – Blockchain and Derivatives
  4. – Sebastiano Scrofina (EarlyMorning Finance) – “DLT” and capital markets:an agnostic approach

Discussant:

  1. – Francesco Bruschi (Politecnico di Milano)

Il prossimo evento sarà il 26 Settembre 2017. Per informazioni ed iscrizioni: www.mate.polimi.it/fintech

Giu 232017
 

La regolamentazione bancaria ha subito negli ultimi 10 anni circa un profondo processo di cambiamento. Ad essere interessate sono state soprattutto le banche europee che, con l’introduzione dell’Unione Bancaria Europea, hanno visto mutare notevolmente l’assetto e la struttura della regolamentazione. I cambiamenti hanno anche riguardato le regole di Basilea, con l’avvio del terzo accordo.

Il processo di cambiamento regolamentare non può però considerarsi un’opera compiuta. Molti sono gli elementi mancanti, o mal congegnati, che rendono il mercato bancario europeo disomogeneo e ancora fortemente segmentato. Di questi temi si è discusso in un recente evento organizzato a Bruxelles presso il Parlamento Europeo, ed ospitato dall’on. Marco Zanni, per la presentazione di una ricerca condotta dal Centro Europa Ricerche (2017).

In questo intervento mi concentrerò sul primo dei temi affrontati dallo studio, ovvero il Single Supervisory Mechanism (SSM). L’SSM è l’unico pilastro della Banking Union entrato pienamente a regime e si basa sul principio cardine di affidare la vigilanza dei gruppi bancari di maggiore rilievo alla BCE. Le banche sottoposte al controllo unico della Banca Centrale Europea sono quelle per cui si applica almeno uno dei seguenti criteri:

– avere un totale attivo superiore ai 30 miliardi di euro;

– rappresentare più del 20% del Pil domestico, a meno che il totale attivo sia inferiore ai 5 miliardi di euro;

– essere una delle tre principali banche del paese membro;

– il valore totale delle attività supera i 5 miliardi di euro e il rapporto tra le attività transfrontaliere in più di un altro Stato membro partecipante e le attività totali è superiore al 20% o il rapporto tra le passività transfrontaliere in più di un altro Stato membro partecipante e le passività totali è superiore al 20%.

Sulla base di questi criteri le banche europee che sono soggette alla vigilanza della BCE sono circa 130, che complessivamente coprono l’80/85% del totale attivo dell’intera Area euro. Le restanti banche sono rimaste sotto il controllo dei rispettivi supervisori nazionali (Banca d’Italia per le banche italiane), rimanendo sempre aperta la possibilità per la BCE di avocare a sé il controllo qualora emergano elementi che richiedano la sua supervisione.

La decisione di non accentrare in BCE la vigilanza di tutte le circa 6 mila banche operanti nell’Area euro, attività che avrebbe potuto in ogni caso svolgere con il supporto dei singoli supervisori nazionali, è un elemento che determina delle asimmetrie di trattamento tra i diversi paesi europei.

Aver lasciato in essere una vigilanza decentrata permette di applicare criteri di controllo diversi. La legislazione europea sulle supervisioni bancarie consente infatti circa 150 possibili opzioni di scelta (Dombret, 2016), minando in tal modo il level playing field e rendendo più difficile un’operatività bancaria trans-europea. Inoltre, Maddaloni e Scopelliti (2016) hanno posto in evidenza come le discrezionalità nella regolamentazione prudenziale e nella vigilanza possano minare la stabilità finanziaria di un paese.

In aggiunta, la stessa selezione degli enti significativi attraverso i parametri soprarichiamati produce una diverso trattamento tra paesi europei. Nel grafico 1 è riportata la differenza tra le quote per nazione del impieghi delle banche sotto la diretta vigilanza della BCE e le quote della stessa variabile ma riferite al totale dei sistemi bancari dell’Area euro. Valori positivi indicano un sovradimensionamento nel campione direttamente vigilato rispetto al peso che quel settore bancario ha nell’intero mercato. Dal grafico si nota come Francia, Spagna, Olanda e Finlandia mostrino un sovradimensionamento nel panel di banche vigilato direttamente dalla BCE. Sul lato opposto, Germania e Austria mostrano invece una copertura della vigilanza diretta più bassa rispetto al loro effettivo peso sul mercato bancario europeo.

Nello specifico, gli impieghi consolidati del sistema bancario tedesco rappresentano il 26,4% del totale impieghi dell’Area euro, mentre per il sottoinsieme di banche sottoposto a vigilanza diretta questa quota scende al 18,2% (considerazioni analoghe si possono fare con riferimento al peso in termini di totale attivo o di depositi). In definitiva, il panel BCE non appare adeguatamente rappresentativo della dimensione delle singole industrie bancarie nazionali. Per essere ribilanciato bisognerebbe aumentare il novero di banche tedesche e austriache vigilata direttamente.

La frammentazione dell’industria bancaria

La differenza tra universo bancario dell’Area euro e campione soggetto a vigilanza diretta della BCE si spiega con la struttura di alcuni mercati del credito, e in particolar modo dalla loro frammentazione. È infatti molto diffuso in Europa il fenomeno di istituti di credito che presi singolarmente hanno una dimensione estremamente contenuta – da cui non possono derivare rischi sistemici né per il singolo paese in cui questi operano né, conseguentemente, per l’intera Area euro – che sono però tra loro fortemente interconnessi. È il caso, ad esempio, delle due tipologie di banche pubbliche tedesche, le Landesbanken e le Sparkassen. Delle prime operano in Germania 7/8 istituti, di cui solo cinque di dimensioni tali da rientrare nel novero della vigilanza della BCE; delle seconde sono presenti circa 400 banche, tutte di dimensioni sufficientemente contenute per cui soltanto una sarà soggetta alla vigilanza della BCE. Tra queste banche, pur se giuridicamente distinte, esiste un legame di reciproca assistenza in caso di difficoltà, difficoltà che effettivamente non sono mancate nel periodo più recente e che hanno riguardato soprattutto alcune Landesbanken. Inoltre, nell’azionariato delle Landesbanken partecipano, oltre ai Lander di riferimento, anche le stesse Sparkassen. L’interconnessione tra le Sparkassen e l’intreccio azionario con le Landensbanken, in presenza di turbolenze finanziarie o di situazioni ancor più gravi, può però determinare dei rischi sistemici, sia per la Germania sia per l’intera Eurozona, se si tiene conto che il totale attivo delle due tipologie di banche pubbliche, considerato congiuntamente, è pari a circa il 70% del Pil tedesco.

Al riguardo, un esempio lampante di quanto anche i piccoli istituti di credito possano avere riflessi sistemici è offerto dalla crisi delle Saving and Loans (di seguito S&L) avvenuta negli Usa durante gli anni ’80 (Milani, 2015). Le S&L agli inizi degli anni ’80 erano poco meno di 4 mila istituti, operanti prevalentemente nel mercato dei mutui immobiliari, con una dimensione media molto ridotta (circa 150 milioni di dollari di totale attivo). La crisi del mercato immobiliare statunitense provocò però il fallimento di ben 118 istituti e la fusione di circa 500 nell’arco di appena 3 anni; dopo meno di 10 anni i fallimenti di S&L si attestarono a circa 560 unità. Nel complesso le perdite registrate da questa crisi ammontarono a più di 160 miliardi di dollari (pari a circa il 6% del Pil Usa di inizio anni ’80), di cui circa 130 a carico dei contribuenti.

Conclusioni

L’esperienza delle S&L avrebbe dovuto spingere verso un sistema di vigilanza completamente accentrato, anche perché con i criteri dimensionali stabiliti si tende ad escludere dalla vigilanza della BCE i sistema bancari più frammentati, cioè quelli con una maggiore incidenza di banche di media-piccola dimensione che non sono necessariamente sinonimo di efficienza e stabilità finanziaria.

Per ovviare a questa asimmetria di trattamento tra i diversi sistemi bancari, una delle proposte avanzate da CER (2017) è quella di modificare i criteri di selezione delle banche vigilate direttamente dalla BCE imponendo una quota minima del mercato bancario domestico che deve essere soggetta alla vigilanza accentrata. In tal modo il numero di banche vigilate direttamente aumenterebbe per i sistemi bancari frammentati fino a raggiungere la soglia minima.

Bibliografia

Centro Europa Ricerche, (2017), “Le asimmetrie nella nuova regolamentazione bancaria europea: analisi e proposte”.

Dombret A., 2016, A success story? Reflecting on one year of European Banking Supervision in “The SSM at 1”, edito da J. Ulbrich, CC. Hedrich e M. Balling, SUERF Conference Proceedings 2016/3, Larcier.

Maddaloni, A. e Scopelliti, A. D., 2016, Rules and Discretion(s) in Prudential Regulation and Supervision: Evidence from EU Banks in the Run-Up to the Crisis, Working Paper.

Milani C., 2015, “Alle radici della crisi finanziaria: origini, effetti e risposte”, Egea Editore.

Giu 092017
 

The 2007–2008 global financial crisis has signalled how bad the consequences could be of separating information production from risk taking by applying the originate-to-distribute model. Non-performing loans skyrocket after the trigger of deep recessions, house prices collapse, dwelling bubbles burst. Financial intermediation needs to deal with this new framework, and to be compliant with the more stringent prudential regulations. Is relationship lending able to overcome these problems in the middle of financial turmoil? Does transactional lending help to prevent bankruptcies when macroeconomic conditions are unstable? Are community banks more suitable for selecting superior borrowers when concern about private debt sustainability raised?

I tried to give some answers to these questions in one of my recent paper (Milani, 2017).

Characteristics of household debt in Italy

My empirical analysis is based on data from the Survey on Italian Households’ Income and Wealth (SHIW) gathered by the Bank of Italy. This survey collected social, financial and economic characteristics of about 8,000 Italian households. The 2012 survey is used, providing an opportunity to test for the effect of lending technologies during a very turbulent financial period of Italian history.

Table 1 summarises the social and economic characteristics of Italian households with liabilities to banks and/or financial companies and, among them, those that are behind with financial payments by more than 90 days.

Households with debts to banks and/or financial companies make up 23.1% of the total sample; 8.5% of them are behind with financial payments (3.6% in 2008 and 5.4% in 2010).

When considering the individual demographic characteristics of householders, I notice that men are more indebted than women. However, the incidence of past dues by gender is similar.

With regard to the geographical macro-area, households living in the centre of Italy are the most indebted (27.9%), while those in the south are the least (19.1%). Nevertheless, those with the highest incidence of past dues live in the north-west area (13.2%), while households living in the islands show the least incidence of past dues (4.1%).

Families with householders who are middle-aged (35–54 years old) are those with the highest incidence of financial debts (35% on average). The same households, together with the youngest ones, show the highest incidence of expired instalments (9–10%).

Furthermore, I notice that individuals with an educational qualification up to secondary-school certificate are less indebted (16.3%) than those with higher education (30%). Nonetheless, the former show the highest frequency of past dues (10.8%).

No relevant differences are found with respect to the incidence of indebtedness by the size of town of residence. On the other hand, a higher frequency of past dues is found for households living in small towns (up to 40,000 inhabitants).

Higher-income categories are those with the highest incidence of financial debts. Conversely, the poorer ones are those with more difficulties in keeping up with payments. The same indications apply when property assets are divided into categories of ownership.

Empirical evidence

In the empirical analysis, I evaluate ways in which interactions between banks and their customers affect the probability of households becoming insolvent. Specifically, the paper tests two different approaches: the relationship and transactional lending technologies. In the first case, banks tend to lend to their customers based on private information, collected thanks to face-to-face contacts (so-called soft information). On the other hand, when transactional lending technologies are applied, the underwriting procedure is based on data collected by public or private registers (so-called hard data), and elaborated on through statistical models (credit scoring models).

I find that while both technologies help in reducing defaults, the effect of transactional lending is stronger. However, the selection and monitoring processes improve when relationship and transactional lending are combined.

Moreover, the paper also tests for the impact of a higher presence of smaller banks with a focus on local business (so-called community banks). In fact, as remarked by Stein (2002), Berger et al. (2005) and Berger and Udell (2006), small banks have a relative advantage in collecting soft information, while large ones are in a better position to use hard information. In this respect, Italy is an interesting  laboratory for my study due to a high presence of cooperative and mutual banks (Panetta, 2015).  Italian community banks have increased their market share in terms of branches from the pre-crisis to the post-crisis period (figure 1), helping to overcome constraints to credit access for SMEs.

I find that where community banks are more common bankruptcies increase. However, this outcome is mainly driven by households living in small towns, where the competitive pressure from medium-large banks is lower.

Policy implications

The policy implications of the paper are important. The banking consolidation process, driven by the economic and financial crisis, could have a negative effect on financial stability. In fact, the consequent increase in physical and cultural distance between borrowers and lenders, and the decline in competition, could lead banks to engage in less accurate loan screening and monitoring.

References

Berger A.N. – G.F. Udell (2006), ‘A More Complete Conceptual Framework for SME Finance’. Journal of Banking and Finance, 30(11), pp. 2945-66.

Berger A.N. – N.H. Miller – M.A. Petersen – M.G. Rajan – J.C. Stein (2005), ‘Does function follow organizational form? Evidence from the lending practices of large and small banks’. Journal of Financial Economics, 76(2), pp. 237-69.

Milani C. (2017), ‘Lending Technologies and Community Banks: What are the Effects on Italian Households’ Default Risk During Financial Turmoil?’, Economic Notes, forthcoming.

Panetta F. (2015), ‘The transition towards a more stable financial system’. Address by the Deputy Governor of the Bank of Italy.

Stein J.C. (2002), ‘Information Production and Capital Allocation: Decentralized versus Hierarchical Firms’. The Journal of Finance, 57(5), pp. 1891-921.

Giu 062017
 

Il  31 maggio 2017, ore 16.30, si è tenuto il terzo evento del Polimi Fintech Journey

Applicazione della network analysis ai mercati finanziari 

Attraverso i link qui sotto riportati potete scaricare le presentazioni dei relatori

Relatori:

  1. Michele Tumminiello (Università di Palermo)
    Analisi di rete di dati massivi: comportamento criminale e identificazione di potenziali frodi
  2.  Claudio Tebaldi  (Università Bocconi)
    Il finanziamento delle reti di imprese
  3. Paolo Giudici (Università di Pavia)
    Network models to improve credit risk measurement

Discussant:

  1. Francesca Ieva (Politecnico di Milano)
  2.  Michele Bonollo (Numerix)

Il prossimo evento

Distributed Ledger Technology e capital markets

si terrà martedì 27 Giugno 2017. Per informazioni ed iscrizioni: www.mate.polimi.it/fintech

Giu 022017
 

 

  • La propensione al risparmio sul reddito disponibile delle famiglie italiane è pari all’8,5% contro il 12,2% prima della crisi.
  • Rispetto al dato prima della crisi, nel portafoglio delle famiglie italiane cresce la quota dei depositi, delle polizze assicurative, dei fondi comuni, cala la quota dei titoli pubblici e delle obbligazioni bancarie.
  • La quota delle famiglie italiane vulnerabili (a rischio di deterioramento del credito) è pari al 2% (13.4% sul totale dei debiti). Nel caso di aumento di 1% dell’euribor nel 2017 il tasso passerebbe al 2,4%.
  • La leva finanziaria delle imprese italiane, seppur in flessione rispetto agli ultimi anni, è pari al 45% quattro punti percentuali al di sopra della media dell’area euro.
  • Da settembre 2016 a aprile 2017 il rifinanziamento presso l’Eurosistema delle controparti italiane è passato sa 186 a 257 miliardi (principalmente TLTRO2). La quota di attività disponibili per ottenere liquidità addizionale è scesa dal 34% al 24%.
  • Il flusso di crediti deteriorati delle banche italiane è pari al 2,3% ed è oramai prossimo al valore prima della crisi. Il tasso di ingresso in sofferenze continua invece ad essere superiore in misura significativa.
  • Le emissioni nette di obbligazioni delle banche continuano ad essere negative. Per soddisfare il requisito MREL le banche italiane dovranno tornare ad aumentare la raccolta all’ingrosso.
  • I titoli di debito pubblico in possesso delle banche italiane sono diminuiti di 36 miliardi e sono pari a 339 miliardi, in rapporto all’attivo il peso è passato dal 10,4% al 9,6%. Lo stock di titoli di debito pubblico in possesso delle compagnie assicurative è pari a 360 miliardi.
  • I principali intermediari bancari italiani detengono il 21% di attività valutate al fair value (29% a livello europeo). Il 66% delle attività valutate a fair value sono di livello 1 mentre la media a livello europeo è 34%.
  • La riduzione media dell’eccedenza delle attività su passività nello scenario low for long delle compagnie di assicurazioni italiane è del 5% mentre a livello europeo il valore è pari al 18%. Nello scenario double hit la diminuzione è dell’ordine del 30% ed è in linea con quanto osservato in media in Europa.
  • L’impatto del volatility adjustments per le compagnie assicurative italiane sul solvency ratio è pari a 19 punti base, ammontare ben più basso rispetto ad altri paesi europei (media europea 34 punti base).
Mag 262017
 

L’equity crowdfunding consiste nella raccolta di capitale di rischio attraverso un appello diretto sul web lanciato da una società e la sottoscrizione online delle quote stesse. Normalmente un’operazione di questo tipo richiede la pubblicazione di un prospetto informativo approvato dalla Consob, ma sulla scia di quanto avvenuto in altri Paesi (in primis il Regno Unito e gli USA) l’Italia si è recentemente dotata di una nuova regolamentazione (attraverso il D.L. 179/2012) che apre questa opportunità, a condizione che l’offerta venga veicolata su un portale autorizzato da Consob.

Va premesso che aderire ad una campagna di equity crowdfunding rappresenta un investimento dal rischio elevato. Stiamo parlando di quote societarie non trattate sui mercati borsistici (quindi illiquide) emesse da società spesso di piccola dimensione, se non addirittura startup, con un livello di trasparenza non comparabile alle grandi imprese. La redditività attesa dipende quindi essenzialmente dalla ‘speranza’ di sostenere imprese che in futuro avranno successo, come avviene nel mondo del private equity e del venture capital. Le ricerche accademiche mostrano però che alla base delle motivazioni dell’equity crowdfunding non vi è solo la ricerca di un rendimento potenzialmente elevato, ma anche la soddisfazione per sostenere finanziariamente ed essere comproprietari di un’idea di business innovativa e stimolante.

Il 2016 è stato l’anno di ‘decollo’ dell’equity crowdfunding in Italia, e il 2017 può rappresentare l’anno di ‘consacrazione’ effettiva a seguito delle interessanti novità introdotte dalla Legge di Stabilità che nel seguito andiamo a descrivere.

Secondo i dati raccolti dall’Osservatorio Crowdfunding del Politecnico di Milano, nel 2016 sono state ben 28 le campagne di equity crowdfunding chiuse sui portali autorizzati italiani, con un aumento del 75% rispetto all’anno precedente. Due terzi di queste (19) si sono chiuse con successo, mentre le altre purtroppo non hanno raggiunto la soglia di raccolta desiderata e quindi sono state annullate. In totale nel 2016 sono stati raccolti sul mercato € 4,36 milioni, una cifra ancora modesta rispetto al potenziale effettivo, ma con un aumento del 140% rispetto al 2015. Il 2017 è partito molto bene, con già 16 offerte chiuse con successo, alcune in pochissimi giorni. In aggregato, dall’avvio della legge sono stati raccolti circa € 10 milioni.

Come evidenziano le statistiche in figura, i portali al momento autorizzati in Italia per ospitare campagne di equity crowdfunding sono 17. Le offerte pubblicate fino alla data del 20/5/2017 sono 99. Di quelle chiuse, il 57,5% ha raggiunto il target minimo di raccolta stabilito. Alla stessa data, erano ben 19 le offerte ancora aperte sui portali. La stragrande maggioranza delle offerte è stata finora proposta da startup innovative, 4 da PMI innovative, una da un veicolo societario che investe prevalentemente nel capitale di startup e PMI innovative. In effetti fino ad oggi la legge attribuiva l’opportunità di raccogliere capitale di rischio attraverso il web solo a questa tipologia di imprese.

Il valore medio dell’obiettivo di raccolta è abbastanza basso (€ 257.234); il valore massimo possibile in base alle Direttive europee è € 5 milioni. In cambio, le imprese hanno offerto una quota del capitale mediamente pari al 18,75%. Una semplice proporzione fra le due statistiche precedenti ci dà un’idea di quale possa essere la valutazione delle imprese implicita nell’offerta (e quindi del sovrapprezzo richiesto dai fondatori agli investitori). Va notato che in diversi casi la tipologia di quote offerte non è di tipo ordinario, ma si tratta di quote con diritto di voto limitato o addirittura senza diritto di voto. Il numero medio di finanziatori per ogni campagna è pari a 45, ma è abbastanza variabile (addirittura ci sono campagne che sono state coperte integralmente da un unico finanziatore).

Figura. L’equity crowdfunding in Italia: statistiche aggregate al 20/5/2017. Fonte: www.osservatoriocrowdinvesting.it

Ma chi sono tipicamente gli investitori nell’equity crowdfunding? Innanzitutto è utile notare come il numero totale degli investitori sia quasi raddoppiato nel 2016 rispetto all’anno precedente (raggiungendo le 769 unità). L’ammontare investito medio è diminuito, passando da € 9.800 nel 2014 a € 5.600 nel 2016. Il profilo tipico è quello di una persona fra 40 e 50 anni, di sesso maschile. Alcuni di essi hanno investito in più campagne; non mancano anche i business angels, ovvero investitori che sistematicamente sono a caccia di nuove imprese da finanziare, per poi supportarle nella crescita con un contributo di natura manageriale.

Venendo alle novità per il 2017, il Governo ha voluto introdurre alcuni interessanti opportunità per gli investitori. Innanzitutto la possibilità di raccolta tramite equity crowdfunding viene estesa a tutte le PMI attive sul mercato italiano (manca solo l’aggiornamento del Regolamento da parte di CONSOB per la piena operatività). Questo punto è particolarmente significativo essendo l’economia italiana costituita per il 22% da tali imprese. In secondo luogo vengono confermati e aumentati gli incentivi fiscali che spettavano agli investitori, come indica la Tabella. Tali incentivi continueranno a riguardare però solo startup e PMI innovative. In particolare, la detrazione per le persone fisiche (così come la deduzione per le persone giuridiche) sale fino al 30%. Ciò implica che se un individuo investe € 1.000 in una campagna di equity crowdfunding, l’anno successivo potrà detrarre dalla tasse nella dichiarazione dei redditi ben € 300. Lo sgravio fiscale massimo annuale cresce da € 500.000 a € 1.000.000 per gli investitori di natura fisica, mentre rimane invariato il tetto di € 1.800.000 per gli investitori di natura giuridica.

Dal punto di vista dell’investitore, il periodo minimo di mantenimento dell’investimento effettuato con il crowdfunding cresce da 2 a 3 anni, pena l’annullamento degli incentivi fiscali. Ulteriori buone notizie sulla detassazione dei proventi potrebbero poi arrivare dai PIR (i nuovi Piani Individuale di Risparmio) non appena saranno meglio definite alcune modalità operative.

Si tratta di novità che rappresentano un nuovo punto di svolta nello scenario italiano dell’equity crowdfunding. Numerose ricerche accademiche mostrano che questa opportunità consente alle imprese di diversificare i propri canali di finanziamento, ottenendo anche maggiore visibilità. È chiaramente interesse di tutti sostenere le imprese, in particolare le startup innovative, perché generano tecnologia e occupazione. Dal punto di vista del wealth management, senza dimenticare che si tratta di investimenti illiquidi e rischiosi, allocare una piccola quota degli investimenti in questa nuova asset class consente di diversificare ulteriormente il portafoglio e di giocarsi un’opzione sulla possibilità di avere ‘scovato’ la prossima Google, la prossima Apple o la prossima Amazon.