Mag 262017
 

L’equity crowdfunding consiste nella raccolta di capitale di rischio attraverso un appello diretto sul web lanciato da una società e la sottoscrizione online delle quote stesse. Normalmente un’operazione di questo tipo richiede la pubblicazione di un prospetto informativo approvato dalla Consob, ma sulla scia di quanto avvenuto in altri Paesi (in primis il Regno Unito e gli USA) l’Italia si è recentemente dotata di una nuova regolamentazione (attraverso il D.L. 179/2012) che apre questa opportunità, a condizione che l’offerta venga veicolata su un portale autorizzato da Consob.

Va premesso che aderire ad una campagna di equity crowdfunding rappresenta un investimento dal rischio elevato. Stiamo parlando di quote societarie non trattate sui mercati borsistici (quindi illiquide) emesse da società spesso di piccola dimensione, se non addirittura startup, con un livello di trasparenza non comparabile alle grandi imprese. La redditività attesa dipende quindi essenzialmente dalla ‘speranza’ di sostenere imprese che in futuro avranno successo, come avviene nel mondo del private equity e del venture capital. Le ricerche accademiche mostrano però che alla base delle motivazioni dell’equity crowdfunding non vi è solo la ricerca di un rendimento potenzialmente elevato, ma anche la soddisfazione per sostenere finanziariamente ed essere comproprietari di un’idea di business innovativa e stimolante.

Il 2016 è stato l’anno di ‘decollo’ dell’equity crowdfunding in Italia, e il 2017 può rappresentare l’anno di ‘consacrazione’ effettiva a seguito delle interessanti novità introdotte dalla Legge di Stabilità che nel seguito andiamo a descrivere.

Secondo i dati raccolti dall’Osservatorio Crowdfunding del Politecnico di Milano, nel 2016 sono state ben 28 le campagne di equity crowdfunding chiuse sui portali autorizzati italiani, con un aumento del 75% rispetto all’anno precedente. Due terzi di queste (19) si sono chiuse con successo, mentre le altre purtroppo non hanno raggiunto la soglia di raccolta desiderata e quindi sono state annullate. In totale nel 2016 sono stati raccolti sul mercato € 4,36 milioni, una cifra ancora modesta rispetto al potenziale effettivo, ma con un aumento del 140% rispetto al 2015. Il 2017 è partito molto bene, con già 16 offerte chiuse con successo, alcune in pochissimi giorni. In aggregato, dall’avvio della legge sono stati raccolti circa € 10 milioni.

Come evidenziano le statistiche in figura, i portali al momento autorizzati in Italia per ospitare campagne di equity crowdfunding sono 17. Le offerte pubblicate fino alla data del 20/5/2017 sono 99. Di quelle chiuse, il 57,5% ha raggiunto il target minimo di raccolta stabilito. Alla stessa data, erano ben 19 le offerte ancora aperte sui portali. La stragrande maggioranza delle offerte è stata finora proposta da startup innovative, 4 da PMI innovative, una da un veicolo societario che investe prevalentemente nel capitale di startup e PMI innovative. In effetti fino ad oggi la legge attribuiva l’opportunità di raccogliere capitale di rischio attraverso il web solo a questa tipologia di imprese.

Il valore medio dell’obiettivo di raccolta è abbastanza basso (€ 257.234); il valore massimo possibile in base alle Direttive europee è € 5 milioni. In cambio, le imprese hanno offerto una quota del capitale mediamente pari al 18,75%. Una semplice proporzione fra le due statistiche precedenti ci dà un’idea di quale possa essere la valutazione delle imprese implicita nell’offerta (e quindi del sovrapprezzo richiesto dai fondatori agli investitori). Va notato che in diversi casi la tipologia di quote offerte non è di tipo ordinario, ma si tratta di quote con diritto di voto limitato o addirittura senza diritto di voto. Il numero medio di finanziatori per ogni campagna è pari a 45, ma è abbastanza variabile (addirittura ci sono campagne che sono state coperte integralmente da un unico finanziatore).

Figura. L’equity crowdfunding in Italia: statistiche aggregate al 20/5/2017. Fonte: www.osservatoriocrowdinvesting.it

Ma chi sono tipicamente gli investitori nell’equity crowdfunding? Innanzitutto è utile notare come il numero totale degli investitori sia quasi raddoppiato nel 2016 rispetto all’anno precedente (raggiungendo le 769 unità). L’ammontare investito medio è diminuito, passando da € 9.800 nel 2014 a € 5.600 nel 2016. Il profilo tipico è quello di una persona fra 40 e 50 anni, di sesso maschile. Alcuni di essi hanno investito in più campagne; non mancano anche i business angels, ovvero investitori che sistematicamente sono a caccia di nuove imprese da finanziare, per poi supportarle nella crescita con un contributo di natura manageriale.

Venendo alle novità per il 2017, il Governo ha voluto introdurre alcuni interessanti opportunità per gli investitori. Innanzitutto la possibilità di raccolta tramite equity crowdfunding viene estesa a tutte le PMI attive sul mercato italiano (manca solo l’aggiornamento del Regolamento da parte di CONSOB per la piena operatività). Questo punto è particolarmente significativo essendo l’economia italiana costituita per il 22% da tali imprese. In secondo luogo vengono confermati e aumentati gli incentivi fiscali che spettavano agli investitori, come indica la Tabella. Tali incentivi continueranno a riguardare però solo startup e PMI innovative. In particolare, la detrazione per le persone fisiche (così come la deduzione per le persone giuridiche) sale fino al 30%. Ciò implica che se un individuo investe € 1.000 in una campagna di equity crowdfunding, l’anno successivo potrà detrarre dalla tasse nella dichiarazione dei redditi ben € 300. Lo sgravio fiscale massimo annuale cresce da € 500.000 a € 1.000.000 per gli investitori di natura fisica, mentre rimane invariato il tetto di € 1.800.000 per gli investitori di natura giuridica.

Dal punto di vista dell’investitore, il periodo minimo di mantenimento dell’investimento effettuato con il crowdfunding cresce da 2 a 3 anni, pena l’annullamento degli incentivi fiscali. Ulteriori buone notizie sulla detassazione dei proventi potrebbero poi arrivare dai PIR (i nuovi Piani Individuale di Risparmio) non appena saranno meglio definite alcune modalità operative.

Si tratta di novità che rappresentano un nuovo punto di svolta nello scenario italiano dell’equity crowdfunding. Numerose ricerche accademiche mostrano che questa opportunità consente alle imprese di diversificare i propri canali di finanziamento, ottenendo anche maggiore visibilità. È chiaramente interesse di tutti sostenere le imprese, in particolare le startup innovative, perché generano tecnologia e occupazione. Dal punto di vista del wealth management, senza dimenticare che si tratta di investimenti illiquidi e rischiosi, allocare una piccola quota degli investimenti in questa nuova asset class consente di diversificare ulteriormente il portafoglio e di giocarsi un’opzione sulla possibilità di avere ‘scovato’ la prossima Google, la prossima Apple o la prossima Amazon.

 

Mag 192017
 

Uno dei problemi più pressanti che le banche europee hanno affrontato negli ultimi anni, e che dovranno fronteggiare anche nel prossimo futuro, è la bassa redditività (EBA, 2016). La media del ROE di tutti i paesi dell’UE28 per il periodo compreso tra il 2010 e il 2015 è stata negativa per quattro punti percentuali. Tra i principali paesi europei la Francia ha registrato un modesto +6%, UK +3%, Germania +2%, Spagna 0% e infine l’Italia -4%. Molto negativo è stato il risultato delle banche cipriote e slovene (-28%), così come di quelle croate (-15%) e greche (-12%).

Tra i fattori che hanno contributo alla bassa profittabilità va citata, in primo luogo, la crisi finanziaria, che ha fatto emergere le carenze con cui le banche commerciali valutavano nel periodo pre-crisi l’affidabilità dei debitori, soprattutto quelli di maggiore dimensione. Anche i tassi d’interesse vicino allo zero, se non anche negativi (Milani, 2014), indotti dalle politiche monetarie accomodanti e la rigidità dei costi operativi hanno evidentemente avuto un ruolo rilevante in questo quadro. A ciò si è aggiunta anche l’innovazione digitale, che se da un lato ha permesso di offrire servizi bancari evoluti attraverso il web (il cosiddetto e-banking), ha allo stesso tempo consentito ad operatori extra-bancari di conquistare grosse quote di mercato su segmenti in passato di esclusivo appannaggio degli istituti di credito, come i mezzi di pagamento. Ma anche sul fronte del mercato del credito comincia a farsi sentire la spinta delle tecnologie applicate alla finanza (cosiddetto FinTech).

L’industria bancaria ha spesso vissuto questi cambiamenti con angoscia, subendoli piuttosto che calvandoli nella ricerca di trovare quelle innovazioni che potrebbero intercettare l’interesse della clientela, attuale e futura. Dall’innovazione tecnologica gli istituti di credito possono invece trovare spunti per riguadagnare efficienza e redditività.

Internet banking: quale impatto sui conti bancari?

Nel Rapporto sull’e-banking 2017 di BEM Research è presente una valutazione degli effetti della diffusione dell’internet banking nei diversi sistemi bancari europei. Nello specifico è stato stimato empiricamente l’impatto sull’efficienza, misurata attraverso il cost-income ratio, e sulla redditività, rappresentata dal ROE e dal ROA (Return on Asset), del grado di diffusione dell’e-banking nei paesi dell’UE28.

Per verificare che la relazione non dipenda da altri fattori sono state considerate una serie di variabili di controllo, tra cui:

  • Il rapporto tra numero di sportelli per abitante;
  • Il rapporto tra numero di abitanti e dipendenti bancari;
  • Il rapporto tra impieghi e totale attivo bancario (dati consolidati);
  • Il Tier1 ratio, indicatore della dotazione patrimoniale calcolata secondo i principi di Basilea;
  • Il tasso di rendimento a 10 anni dei tassi governativi;
  • Il rapporto tra totale attivo bancario e Pil nominale;
  • Il tasso di crescita del Pil reale;
  • La quota di totale attivo in capo alle prime 5 banche operanti in un paese.

La stima è stata condotta utilizzando come fonti Eurostat, BCE e Thomson-Reuters. I dati utilizzati hanno frequenza annuale e sono compresi nel periodo 2004-2015 (in altri termini il database è costituito da un panel). I risultati delle stime sono riportati nella tabella 1.

Considerando l’intero campione dei paesi UE28 si riscontra come la diffusione dell’e-banking abbia un effetto negativo, ma non statisticamente significativo, sul cost-income ratio (modello 1). Una maggiore presenza di sportelli, rispetto alla popolazione, fa invece aumentare significativamente l’incidenza dei costi operativi rispetto ai ricavi. Anche l’incidenza dei dipendenti bancari ha un coefficiente positivo, ma non statisticamente significativo.

Sui due indicatori di redditività considerati, ovvero ROA (modello 2) e ROE (modello 3), l’internet banking ha un effetto positivo e statisticamente molto significativo. Sia la diffusione degli sportelli che l’incidenza dei dipendenti bancari non risultano invece impattare significativamente sulla redditività, sia in un verso che nell’altro.

Per valutare se le stime siano condizionate dall’inclusione nel campione di paesi di medio-grande dimensione, e con sistemi bancari di grandezza anomala, la stima si è poi focalizzata su un sottocampione. Nello specifico, sono stati esclusi dall’analisi il Lussemburgo e l’Irlanda: il primo svolge una funzione di hub finanziario europeo, tant’è che il totale attivo bancario ammonta a più di 20 volte il Pil domestico. Anche il secondo ha una funzione analoga, favorito tra l’altro dall’adottare come lingua ufficiale l’inglese e da un regime fiscale molto conveniente: il totale attivo bancario irlandese è pari a circa 6 volte il Pil nazionale. Escludendo questi due paesi, che basano molto delle loro attività su relazioni con imprese piuttosto che con famiglie, si osserva come l’internet banking abbia un effetto negativo e statisticamente significativo sul cost-income ratio (modello 4). Permane comunque l’effetto positivo e significativo della diffusione degli sportelli sui costi operativi.

Relativamente alla redditività, i risultati descritti in precedenza con riferimento all’e-banking sono confermati (modelli 5 e 6). Si osserva però che nel sottocampione che esclude Lussemburgo e Irlanda la diffusione degli sportelli risulta impattare negativamente e significativamente sul ROE. Anche nel sottocampione l’incidenza dei dipendenti bancari non sembra avere conseguenze né sull’efficienza né sulla redditività.

Conclusioni

Dal passaggio verso una maggiore digitalizzazione dei rapporti con la clientela retail le banche potrebbero ottenere positivi riscontri economici. I servizi di e-banking, così come altre modalità di interazioni a distanza, stentano però nel prendere piede in Italia. Alla base ci sono probabilmente vincoli di natura culturale dal lato della domanda che per essere superati richiedono un maggiore impegno anche da parte dell’industria bancaria. Si dovrebbe, ad esempio, sfruttare gli sportelli per accompagnare famiglie e piccoli imprenditori alla comprensione  delle modalità di utilizzo della tecnologia. Le filiali bancarie potrebbero diventare un punto di contatto per avviare sempre più una modalità di relazione multicanale, che sfrutti appunto il web, ma anche i promotori finanziari e i call center per dialogare al meglio con famiglie e imprese.

Bibliografia

BEM Research, 2017, Rapporto sull’e-banking. Internet banking in Europa: diffusione e impatto sui conti bancari.

EBA, 2016, Risk assessment of the European Banking System.

Milani C., 2014, Tassi negativi: quando la liquidità diventa un problema, FinRiskAlert.it.

Mag 092017
 

È già possibile iscriversi al nuovo MOOC “Finanza per Tutti”, 18 maggio – 13 luglio 2017, in italiano, della serie “For Citizens”: https://www.pok.polimi.it/courses/course-v1:Polimi+FinPerTutti101+2017_M5/about

La finanza è ormai parte integrante della vita quotidiana. L’apertura di un conto corrente, decidere come investire i propri risparmi, la necessità di chiedere un prestito o un finanziamento… Lo scopo del corso è quello di fornire tutti gli strumenti necessari per affrontare queste (e altre) scelte, avendo ben chiari quali sono i possibili rischi e le insidie che ci si può trovare a fronteggiare.

Il corso è stato realizzato da Politecnico di Milano in collaborazione con Altroconsumo.

Mag 082017
 

Secondo workshop del Polimi Fintech journey

2 maggio ore 16.00

Bitcoin ha portato alla ribalta il tema della moneta virtuale. Una moneta che per natura potrebbe collocarsi fuori dal controllo dell’autorità monetaria e quindi fuori dalla tradizione che associa il diritto di battere moneta alla autorità statale. Lo sviluppo di una moneta virtuale pone problemi nuovi sia in termini di stabilità monetaria che di funzionamento del sistema finanziario e del sistema dei pagamenti.

Relatori:

Discussant:

  • Alberto Mingardi (Istituto Bruno leoni)
  • Lucio Gobbi (Università di Trento)

Prossimo evento: martedì 31 maggio 2017, ore 16.30
www.mate.polimi.it/fintech

 

Mag 052017
 

Il recente Consiglio Direttivo della BCE ha deciso di mantenere invariata la politica monetaria. La forchetta dei tassi d’interesse è rimasta quindi compresa tra il -0,40 e lo 0,25%, mentre è stato ribadito l’impegno di continuare con l’asset purchase programme (anche detto quantitative easing, QE; per maggiori dettagli si veda Milani, 2015), quanto meno fino a dicembre 2017 e con un ritmo mensile netto di acquisti pari a 60 miliardi di euro.

Mario Draghi ha evidenziato, da un lato, il positivo rafforzamento della crescita economica nell’Area euro, dall’altro ha però sottolineato come il recente andamento dell’inflazione (+1,9% ad aprile 2017) sia dovuto principalmente a fattori volatili, tra i quali la componente di prezzo legata all’energia e agli alimentari freschi. Depurata da queste due voci la dinamica dei prezzi (core inflation) appare nel complesso dell’Area euro ancora modesta (+0,7% a marzo).

Il dilemma sul tapering

Come già sperimentato in passato dalla Federal Reserve, anche la BCE si trova ora nella difficile situazione di decidere il momento propizio per normalizzazione la politica monetaria (anche detto tapering). Oltretutto le pressioni politiche per un’inversione di rotta si fanno sempre più pressanti, come emerso da un botta e risposta a distanza tra il ministro delle finanze tedesche, Wolfgang Schäuble, e lo stesso Draghi. Alla dichiarazione di Schäuble, secondo cui la politica monetaria attuale portata avanti dalla BCE non è d’aiuto all’economia europea, il Governatore  della BCE ha risposto “it’s pretty ironic to hear these comments from people who’ve supported independence of monetary policy and the independence of the central bank all throughout” (Draghi, 2017).

Decidere quando avviare il tapering è ancora più complicato per la BCE, rispetto alla FED, perché pesano probabilmente gli errori fatti in passato, quando alla guida della Banca Centrale Europea c’era Jean-Claude Trichet. In due occasioni, infatti, la BCE decise di aumentare i tassi di riferimento dopo aver riscontrato un aumento dei prezzi: nel luglio del 2008 e nel primo semestre del 2011 (grafico 1). In entrambi i casi la scelta si è rilevata quanto meno inappropriata: nel primo caso l’aumento si è verificato pochi mesi prima del default di Lehman Brothers; nel secondo ha anticipato l’attacco frontale della speculazione mondiale nei confronti di Italia e Spagna, evento che mise in discussione l’esistenza stessa dell’Area euro.

Di contro, rinviare troppo la normalizzazione della politica monetaria potrebbe complicare ulteriormente l’esistenza di banche e altri investitori istituzionali, come fondi pensione e compagnie di assicurazione. Tassi d’interesse bassi, e negativi per determinate scadenze, limitano la possibilità di generare profitti. Un primo segnale di inversione di rotta della politica monetaria potrebbe venire dalla riduzione del tasso negativo sui depositi delle banche presso la BCE (deposit facility), pari al -0,40%. I tassi negativi non sembrano essere un sufficiente disincentivo per indurre le banche a dirottare le loro disponibilità liquide verso l’economia reale. Lo dimostra la tendenza crescente delle deposit facility, arrivate a toccare i 600 miliardi di euro ad aprile 2017 (grafico 2). Un contesto di tassi più alti garantirebbe invece alle banche una maggiore redditività, che permetterebbe di aumentare le dotazioni di capitale e utilizzare l’ampia liquidità disponibile per intensificare l’erogazione del credito alle imprese, con effetti positivi sulla crescita.

Più delicata appare la decisione relativa all’uscita dal QE, soprattutto per i riflessi che potrebbe avere per l’Italia. La Commissione Europea ha di recente acceso un faro sulla dinamica del rapporto debito/Pil nel nostro paese. Nonostante i bassi tassi d’interesse e la presenza di un avanzo primario, ovvero di una differenza positiva tra entrate e uscite al netto degli interessi, nel 2016  il debito pubblico è andato aumentando, in rapporto al prodotto (grafico 3). Se le stime del Governo verranno confermate, rimarrà sostanzialmente stabile al 132,5% nell’anno in corso. La regola del debito, prevista dal Six  Pact, in base alla quale il rapporto debito/Pil deve procedere verso una graduale riduzione fino al livello del 60%, non sarà quindi rispettata, e da qui il rischio che si possa aprire una procedura di infrazione nei confronti dell’Italia. Con rendimenti sui titoli di Stato in aumento, e una crescita economica non adeguata, le difficoltà nella gestione del nostro ingente debito pubblico potrebbero farsi ancor più pressanti. Il fatto poi che il totale attivo delle banche italiane sia composto per circa il 10% proprio da titoli di Stato italiani rende la situazione particolarmente delicata per la stabilità finanziaria dell’Italia e di tutta l’eurozona.

Conclusioni

Sarebbe auspicabile, in questo contesto, che la BCE possa avviare una normalizzazione dei tassi (soprattutto per eliminare quelli negativi); mentre sul QE occorrerebbe una rimodulazione, invece che un suo allentamento. Nello specifico, e come proposto già in passato (si veda al riguardo Milani, 2016), gli acquisti di titoli di Stato andrebbero concentrati in favore dei paesi con un elevato fardello del debito, come appunto Italia, ma anche Portogallo, Spagna, Cipro, Belgio, fino a comprendere pure la Francia. Per evitare azzardi morali da parte dei Governi interessati gli acquisti asimmetrici potrebbero essere vincolati al rispetto di alcuni impegni formali sulla finanza pubblica e sulle riforme strutturali, che superino però la logica delle semplici (e non efficaci) politiche di austerity. Quando la crescita economica (in termini nominali) dei paesi ad alto debito si sarà consolidata, anche grazie al raggiungimento del target di inflazione, allora sarà il momento in cui il QE potrà essere concluso del tutto. In caso alternativo non si può escludere che sui mercati finanziari potranno partire nuovi attacchi speculativi che rimettano in discussione la tenuta stessa dell’area monetaria.

Bibliografia

Draghi M., 2017, ECB Press conference, 27 aprile 2017.

Milani C., 2015, Prime valutazioni sul quantitative easing europeo, FinRiskAlert.it.

Milani C., 2016, Le armi spuntate di Draghi, FinRiskAlert.it.

Apr 282017
 

The Solvency II Directive (Article 77a) sets out the concept of the Ultimate Forward Rate (UFR) and requires a clear specification of the methodology used for its derivation: the determination must be transparent, prudent, objective and consistent over time in order to ensure the performance of scenario calculation by insurance undertakings. Just to recall it very briefly, the Risk Free Rate YC is extrapolated smoothly towards an UFR for maturities where the markets of the relevant financial instruments are no longer deep, liquid and transparent.

To develop the UFR methodology derivation, EIOPA followed a rigorous process that started in May 2015 and went on with a workshop with stakeholders in July; later on, a public consultation on a proposal for the methodology was conducted from April to July 2016 and EIOPA reported its progresses to the European Parliament’s Committee on the 31st August 2016.

Following the consultation exercise of the last year and the recent impact assessment (which resulted in UFR changes to be manageable in all national markets), the EIOPA board of Supervisors has unanimously agreed to make some changes to the UFR methodology in order to improve its stability over time. The new methodology has been communicated last 5 April 2017:

  • the limit to annual changes of the UFR has been changed from 20 to 15 bps, to make the UFR changing more slowly
  • the UFR will not change from one year to the other if the difference between the calculated UFR and the one currently in place is lower than 15 bps, to make the UFR change less often
  • the expected real interest rate is derived as a simple average of past interest rates rather than a weighted average, to make the UFR more stable over time.

EIOPA is calculating the level of the UFR annually and the updated UFR is going to be announced every year by the end of March and used nine months later for 1 January Yield Curve

where L indicates the limitation of the annual change. The methodology ensures that the UFR moves gradually and in a predictable manner, allowing insurers to adjust to changes in the interest rate environment and ensuring policy holders’ protection.

The current value calculated for the EUR currency is UFRtL=3.65%, which means (if it stays the same in the next years)

  • YE17: UFR = 4.20%
  • YE18: UFR = 4.05% (=4.20% – 15bps)
  • YE19: UFR = 3.90% (=4.05% – 15bps)
  • YE20: UFR = 3.75% (=3.90% – 15bps)

The UFR before the limitation is the sum of an expected real rate and an expected inflation rate (for the EUR currency the values are 1.65% + 2.00%):

  • the expected real rate is independent of the currency
    • it is calculated as the simple average of annual real rates from 1961 to the year before the calculation of the UFR
    • for each of those years, the annual real rate is derived as the simple average of the annual rates of Belgium, Germany, France, Italy, the Netherlands, the UK and the USA
    • each annual rate is calculated as
    • the final expected real rate is rounded to full five bps
  • the expected inflation rate is currency specific
    • its value can be only equal to 1%, 2%, 3% or 4%
    • intermediate values are rounded to the upper bound of the interval (e.g. 1.3% = 2%)
    • the values are those announced by the central bank as inflation target; in case there was no target, but a wish to stay within a corridor, the midpoint of the corridors would be considered; in cases where there is not even a corridor, a value of 2% is adopted

Before changing the UFR value, EIOPA has carried out an information request to insurance and reinsurance undertakings on the impacts of the changes.

The exercise was performed at the end of 2016, with reference date 1 January 2016. Two scenarios have been analyzed with a decrease in the UFR of respectively 20 and 50 bps. On average, the SCR ratio decreases from 203% to 201% and 198%. 336 undertakings took part to the exercise, selected by the National Supervisory Authorities (NSAs) to cover the Technical Provisions (TP) of at least 75% of life insurance undertakings, 20% of non life (focusing on annuities and health insurances) and 20% of reinsurances. The German NSA has decided to include all life insurance undertakings and to exclude the others as not materially exposed. The major contributors to the exercise in terms of TP are: France (29%), Germany (18%), UK (16%), Italy (9%) and the Netherlands (6%).

A lower UFR modifies the risk free rate terms structure, producing (usually):

  • an increase in the TP (increase in the Best Estimate and increase in the Risk Margin driven by a double effect: lower discounting effect and higher SCR), partly mitigated by an increase in deferred tax assets and a reduction in deferred tax liabilities
  • a decrease in Eligible Own Funds (EOF)
  • an increase in the SCR
  • a decrease in the SCR ratio

The impacts on the TP vary a lot across the countries as they are strongly dependent on the LLP (for instance the Swedish krona insurance liabilities are all affected from maturities greater than 10y, while for the pound sterling the extrapolation starts only at year 50), for the same reason the impacts differ among lines of business, depending on their duration.

The markets more affected by a decrease in EOF are the Netherlands (-3%/-8%), Sweden (-1.5%/-3%), Austria (-1.1%/-3%) and Germany (-0.9%/-2%).

The highest average impact on the SCR has been reported by Germany, with an increase of the capital requirement of respectively 1.6% and 3.5% in the two scenarios.

The SCR ratio is quire resilient to the changes of the UFR in the first scenario (-20bps).

Apr 202017
 

Primo Workshop del Polimi Fintech Journey (in collaborazione con l’Osservatorio Crowd Investing del Politecnico di Milano)

20 aprile ore 16:00

Le nuove tecnologie e lo sviluppo di mezzi di comunicazione/interazione quali i social networks rischiano di ridefinire in modo significativo il ruolo degli intermediari finanziari andando ad agire su uno degli elementi che sono all’origine stessa dell’intermediazione: l’asimmetria informativa. Diverse startups si collocano su questo solco costruendo piattaforme che possono sostituire forme classiche di mercato nel mondo del credito, dell’equity e delle assicurazioni.

Relatori:

Discussant:

  • Pasquale Munafò (Consob)
  • Alessandro Lerro (AIEC)

Prossimo evento: martedì 2 maggio 2017, ore 16.00 www.mate.polimi.it/fintech

Mar 312017
 

The Solvency II Directive (Article 77f) requires a review of the Long Term Guarantee (LTG) and equity risk measures by 1 January 2021:

  • EIOPA is publishing every year an annual report on the impact of these measures
  • EIOPA plans to submit to the European Commission (EC) an opinion on the assessment of the measures in 2020
  • the EC will then submit a report and, if needed, some legislative proposals to the European Parliament and the European Council

The same Article 77f requires that, on an annual basis, the National Supervisory Authorities (NSAs) provide EIOPA with the following information:

  • availability of LTG in insurance products
  • number of undertakings applying the measures
  • the impacts of the measures on the undertakings’ financial position and capital charge
  • the effects of any extension of the recovery period and, in case the transitional measures were applied, the compliance with the phasing-in plans and the prospects for a reduced dependency on the measures

The LTG measures were introduced in the SII Directive through the Omnibus II Directive to ensure an appropriate treatment of insurance products that include LTG; likewise, the equity risk measure should ensure the appropriate setting of capital requirements related to changes in the level of equity prices. The measures are recalled in the following table; though it is admissible to apply several at the same time, certain combinations are excluded (MA ad VA, TRFR and MA, TRFR and TTP)

Name

Description

Article

[UFR]

Extrapolation of the RF YC

the RF Rate YC is extrapolated smoothly towards an ultimate forward rate for maturities where the markets of the relevant financial instruments are no longer deep, liquid and transparent

77a

[MA]

Matching Adjustment

when the expected assets cash flows replicate each of the expected insurance obligations cash flows, the undertakings are not exposed to the risk of movements of the spreads and can (prior to the approval from the NSA) adjust the relevant RF Rate YC in line with the spread movements of their assets. The MA is deduced by a fundamental spread that allows for expected loss and downgrade of the assets

77b/c

[VA]

Volatility Adjustment

the undertakings can (prior to the approval from the NSA) adjust the relevant RF Rate YC to mitigate the exaggerations of bond spreads. This is meant to prevent pro-cyclical investment behaviours. The VA is based on 65% of the risk corrected spreads between the interest rates that could be earned from a reference portfolio of assets and the base RF Rates.

77d

[ED]

Equity Dampener

In order to mitigate undue potential pro-cyclical effects of the financial system in case of adverse movements of the financial markets, the market risk module of the SF includes a symmetric adjustment mechanism with respect to the change in the level of equity prices, that is positive/negative when markets rise/drop

106

[ERP] Extension of the Recovery Period If undertakings are not compliant to SII capital requirements, they have 6 months to re-establish the appropriate level of EOF to cover the SCR. If appropriate, the NSAs can extend the period by 3 further months and, in case of exceptional adverse situations, by 7 additional years. During this ERP the undertakings must submit every 3 months a progress report setting out the measures taken – so far, EIOPA has not received any request to declare an exceptional adverse situation

138(4)

[DBR] Duration-Based Equity Risk sub

module

if the undertakings provide occupational retirements provisions or benefits with an average duration of the liabilities that exceeds 12y and are able to hold equity investments for more than 12y, they can calculate the capital charge of the Equity Risk sub module applying a fall in equity market prices of 22% in place of the value established for the SF (39% or 49%)

304

[TRFR] Transitional on the RF

Rate

for a period of 16 after the start of SII, the undertakings can  (prior to the approval from the NSA) adjust the RF Rate by the difference between the SII and SI YC, multiplied by a ratio that was 100% at the beginning of SII and is decreasing linearly to 0 over the next years

308c

[TTP] Transitional on the TP for a period of 16 after the start of SII, the undertakings can  (prior to the approval from the NSA) adjust their TP by the difference between the TP calculated under SII and SI, multiplied by a ratio that was 100% at the beginning of SII and is decreasing linearly to 0 over the next years

308d

The deadline to submit the 2017 results (reference date 01/01/17) to the NSAs is June the 15th and the NSAs have to report to EIOPA within the following month. The impacts of the measures on the financial positions will be reported for the first time. In 2016, the first year of application of the SII directive, the reporting was limited and, to publish its annual report (reference date 01/01/16), EIOPA has considered also data taken from the 2016 Insurance Stress Test.

LTG products are widespread in most of the national market and comprise:

  • traditional life insurance (with profit, savings, whole life, endowments, annuities)
  • UL with guaranteed investments yields or capital protection
  • variable annuities
  • some types of health insurance (annuities stemming from protection contracts that offer the maintenance of the wage in case of severe illness)
  • non life annuities

These products offer lifelong guarantees or with fixed durations non shorter than 6/8 years. The availability of LTG products is mainly stable or slightly decreasing across the EEA due to the low interest rates environment.

The removal of the measures is expected to increase the level of TP, SCR and MCR and to decrease the level of Net Deferred tax liabilities, EOF and LAC. The following table shows the impacts of the four main measures on TP, EOF and SCR.

At EEA level, the removal of the measures results in an average decrease of the SCR Ratio of 60%, but the NSAs has indicated that there is not yet any specific case where undue capital relief was observed due to the application of the LTG and equity measures.

MA

  • applied by undertakings with lower proportion of government debt and higher proportion of equity and assets held for index products than the whole market; the proportion of not rated assets is lower than that of the whole market, with a higher bond duration
  • fulfilling the conditions needed to apply the MA is quite challenging, especially for small companies

VA

  • applied by undertakings with higher proportion of government debt and a lower proportion of assets held for linked products than the whole market; the credit quality distribution is similar to that of the whole market, with a lower bond duration
  • it is widely applied in most of the EEA countries

TRFR

  • applied by undertakings with higher proportion of participations and lower proportion of debt and assets held for linked products than the whole market
  • the market share in TP is negligible both at EEA level and national level except in Greece, where 10% of the national market uses this measure

TTP

  • applied by undertakings with lower proportion of government debt and higher proportion of assets held for linked products than the whole market, with a higher bond duration
  • in Norway the 87.2% of the national market makes use of this measure, while in the UK, Finland and Portugal the undertakings represent more than 50%
Mar 232017
 

Il quinto Rapporto Consob sulla corporate governance conferma le tradizionali caratteristiche del nostro sistema in termini di elevata concentrazione proprietaria e limitata conten­dibilità del controllo …

A fine 2015, in linea con le evidenze degli anni precedenti, l’84% delle società italiane quotate risulta controllato da uno o più azionisti. In particolare, su 234 imprese 115 sono controllate di diritto, ossia con una quota superiore alla metà del capitale ordinario, 52 attraverso partecipazioni inferiori al 50% e 30 attraverso un patto parasociale. Tra le società ‘non controllate’ (pari a 37), 15 sono classificabili come imprese a proprietà dispersa, in quanto prive di un azionista di controllo e con un flottante superiore al 70% del capitale ordinario.

… sia pure a fronte di taluni cambiamenti di carattere strutturale

Continua a ridursi, in particolare, il numero e il peso sulla capitaliz­zazione delle imprese a controllo coalizionale passate da 51 a fine 2010, quando rappresentavano il 12,4% del valore di mercato, a 30 nel 2015, quando incidevano sulla capitalizzazione di mercato per il 6%. In secondo luogo, nello stesso periodo è cresciuto il numero (da 11 a 15) e il peso sulla capitalizzazione (dal 20% al 27% circa) delle società a proprietà dispersa (Tav. 1). Infine, l’utilizzo di strumenti di separazione tra proprietà e controllo, quali gruppi piramidali e azioni senza diritti di voto, continua a calare: a fine 2015 solo il 18% delle società quotate italiane (56% circa della capitalizzazione di mercato) appartiene a un gruppo piramidale, a fronte del 39% circa nel 1998 (78% del valore di mercato), mentre il numero di società che emettono azioni senza diritto di voto si è portato a 19 dalle 70 nel 1998. Talune imprese di piccole dimensioni, operanti soprattutto nel settore industriale e a controllo familiare, hanno fatto ricorso negli ultimi anni agli strumenti di separazione tra proprietà e controllo introdotti dal Legislatore con il Decreto Competitività (d.l. 91/2014). A giugno 2016, in particolare, 26 società hanno previsto nel proprio statuto il meccanismo della maggiorazione del diritto di voto, fino a due voti per azione, in favore di coloro che sono azionisti da almeno due anni (cosiddette loyalty shares), mentre una sola società ha emesso azioni a volto plurimo in fase di quotazione.

L’azionista di controllo (‘ultimate controlling agent’) coincide una famiglia nel 61% delle società quotate; tuttavia, sono le imprese non controllate o controllate da società a proprietà dispersa a registrare la più elevata incidenza sulla capitalizzazione di mercato (36%; Tav. 2).

La presenza degli investitori istituzionali rilevanti registra nel complesso una lieve flessione rispetto al passato …

A fine 2015 gli investitori istituzionali sono azionisti rilevanti nel 36% circa delle società (83 imprese), in flessione rispetto ai valori massimi raggiunti nel biennio 2013-2014, quando partecipazioni superiori alla soglia di trasparenza proprietaria erano detenute in quasi il 40% del mercato (oltre 90 società). La quota media del capitale, viceversa, non si discosta in maniera significativa dal valore dell’anno precedente attestandosi attorno al 7%.

… sebbene il dato sia in crescita per gli investitori istituzionali stranieri.

In particolare, la presenza di istituzionali italiani nell’azionariato rilevante delle imprese, già in declino dal 2011, è più nettamente diminuita nel 2015 portandosi al valore minimo di 21 società. Viceversa, dal 2014 la partecipazione degli investitori istituzionali esteri è giunta a interessare circa il 30% del mercato. La quota media di capitale detenuta da investitori istituzionali rilevanti italiani è pari nel 2015 al 5,5%, valore minimo registrato negli ultimi cinque anni, mentre quella degli investitori istituzionali esteri ha raggiunto il 6,5% del capitale delle imprese partecipate (Tav. 3).

La legge 120/2011 in materia di quote di genere sta gradualmente modificando il grado di board diversity nelle società quotate italiane. A fine giugno 2016, infatti, la presenza femminile ha oltrepassato la soglia del 30% del totale degli incarichi di amministratore…

… percentuale quasi triplicata rispetto al 2012, vigilia alla dell’applicazione della nuova legge; nello stesso periodo il numero di società in cui almeno una donna siede nel board è cresciuto dai due terzi del mercato fino alla quasi totalità delle imprese (Tav. 4).

… anche se le donne con incarichi esecutivi continuano ad essere l’eccezione…

Le donne che a metà 2016 ricoprono l’incarico di amministratore delegato sono 17, in altrettante società a ridotta capitalizzazione mentre quelle che presiedono l’organo amministrativo sono 21. In circa due casi su tre le donne si qualificano come amministratore indipendente, mentre sono 49 le amministratrici nominate da azionisti di minoranza, attraverso il sistema del voto di lista, in 38 società ad elevata capitalizzazione (Tav. 5).

Infine, negli ultimi quattro anni è cresciuta l’incidenza delle donne interlocker, passando dal 18% registrato nel 2013 al 30% delle amministratrici a giugno 2015 (Tav. 6).

… con conseguenti riflessi sulla board diversity. Le caratteristiche degli amministratori in termini di età, livello di istruzione e background professionale mostrano, infatti, una certa variabilità a seconda del genere…

 Nel dettaglio, l’età media è maggiore per gli amministratori rispetto alle amministratrici (rispettivamente, 59 e 51 anni circa) così come la percentuale di amministratori family (ossia membri del board che sono anche azionisti di controllo o che hanno con questi una relazione di parentela) è maggiore nel caso degli uomini (17% a fronte del 13%). Le donne posseggono più frequentemente titoli di studi più elevati (il dato vale soprattutto per i titoli post-laurea), mentre la proporzione di amministratori qualificabili come manager è significativamente superiore a quella riferibile alle amministratrici (rispettivamente, 77% e 54% circa; Tav. 7).

… confermando che le amministratici nominate dopo il 2012 hanno contribuito a modificare le caratteristiche dei consigli di amministrazione.

È aumentata, infatti, la percentuale di amministratori laureati (dall’84% nel 2012 all’86% circa nel 2015) e in possesso di un titolo post-laurea (dal 15% al 21% circa), mentre s’ è ridotta l’incidenza del profilo professionale manageriale (di sei punti percentuali da poco più del 76%) a beneficio del profilo dei professionisti/consulenti (la cui presenza è passata da poco più del 15% al 21%). Anche l’età media è diminuita di circa un anno (da 57,6 anni). Sebbene l’incidenza degli amministratori con legami familiari con l’azionista di controllo (cosiddetti family) risulti stabile attorno al 16%, la distribuzione in base al genere evidenzia una significativa riduzione della percentuale di donne family (dal 26% circa nel 2012 al 13% nel 2015).

Continua a crescere la partecipazione degli investitori istituzionali alle assemblee, soprattutto grazie ai soggetti esteri, …

Nelle assemblee delle 100 società italiane a più elevata capitalizzazione la presenza degli investitori istituzionali è risultata pari al 19% del capitale (+ 8 punti percentuali rispetto al 2012).

… al pari del dissenso sulle politiche di remunerazione (cosiddetto say-on-pay)

Nel 2016 il dissenso medio (voti contrari e astensioni) nell’ambito del voto consultivo sulle politiche di remunerazione delle 100 maggiori società italiane ha raggiunto il 9,5% del capitale sociale, di cui l’8,6% ascrivibile agli investitori istituzionali (valore più elevato dalla prima applicazione del say-on-pay). In linea con il passato, il dissenso degli istituzionali si è ridotto nelle società di maggiori dimensioni (ossia appartenenti al FtseMib, 27% delle azioni possedute ne 2016 a fronte de 37% nel2012), mente è aumentato sia per le società del Mid Cap sia per le imprese di minori dimensioni, dove negli ultimi tre anni ha superato un terzo delle azioni complessivamente possedute dagli istituzionali stessi (registrando incrementi attorno ai 10 punti percentuali rispetto al 2012).

Mar 162017
 

The European Banking Authority has released its semi-annual evaluation on the implementation of CRD IV-CRR/Basel III by banks (EBA 2017). The analysis refers to June 2016 and looks at capital ratio, leverage ratio, liquidity coverage ratio (LQR) and net stable funding ratio (NSFR).

It is important to notice that the monitoring activity concerns how banks (164 banks from 17 EU member States) comply with the full requirements of the regulation (at the end of the ‘‘phase in’’ period) and so it doesn’t provide a stress test on the solidity of banks. Taking the full requirements as a target, we may interpret the analysis as a signal about the status of the banks with respect to the regulation. Banks are divided in two groups: Group 1 (44 large banks) and Group 2 (120 medium banks).

The main results are the following:

  • (risk weighted) Capital ratios (CET1, Tier 1, Total capital) are not a problem thanks to a significant increase in CET1 capital (around 55% during the last five years) and to a lesser degree by a decrease in RWA (around 20%). Also the leverage ratio showed a significant increase. Leverage ratio shows a higher dispersion among banks than Tier 1 ratio.
  • There is no shortfall on CET1 capital, the capital shortfall to cover risk based ratios is 2.1 bln euro, 3 bln are necessary to cover the leverage ratio requirements. The leverage ratio constraint is more binding for Group 2 banks than for Group 1 banks.
  • Risk-based ratio constraints are more binding than the leverage ratio constraint. As a matter of fact, only 29% of Group 1 banks and 40% of Group 2 banks are more constrained by the leverage ratio constraint than by the risk based Tier 1 capital requirement in a sense that they need more capital to meet the leverage ratio at 3% than the risk based ratio at 8.5% plus G-SII/O-SII buffers.
  • During the last four years Group 1 banks have decreased the quality of their capital, i.e., the fraction of CET1 capital over regulatory capital is on average equal to 77%, the opposite trend is observed for Groups 2 banks that on average have 86% of their regulatory capital as CET1 capital.
  • On the composition of RWA we observe an increase of operational risk (more pronounced for Group 1 banks) and a decline of market risk and of CVA with a cutting of CVA positions.
  • Considering the exposures in the balance sheet, Groups 1 banks have 23% allocated to derivatives, securities, off-balance-sheet items, Groups 2 banks have only 10%.
  • The risk density (the ratio between RWA and exposure) has decreased over time showing that banks have decreased their RWA and increased their exposure, i.e., the main driver was a de-risking rather than a de-leveraging.
  • The liquidity coverage ratio doesn’t bind significantly banks: the 100% constraint, which will be binding by 2018, leads to a shortfall of 2.5 bln. Instead, the Net stable funding ratio produces a shortfall of 159 bln. The shortfall is mostly attributable to Group 1 banks.