Dal 2003 ad oggi, a livello comunitario, è stata sviluppata una ampia normativa in materia di identificazione e contrasto dei fenomeni di market abuse. L’obiettivo è assicurare l’integrità dei mercati finanziari, la protezione degli investitori nonché accrescere la loro fiducia nei mercati stessi. La detection dei fenomeni di market abuse è un’impresa tutt’altro che facile. In questo contributo cerchiamo di fare il punto sull’argomento coniugando l’esperienza di mercato con i contributi della letteratura finanziaria.

1.      La normativa in materia di market abuse

La normativa europea vigente in materia market abuse è il risultato di un modello di law-making con attuazione graduale. Essa consta in una serie di disposizioni su più livelli:

• 1° livello: basic legal framework con la MAD I – Direttiva 2003/06/CE
• 2° livello: technical details con le Direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2003/72/CE e il Regolamento CE N.2273/2003
• 3° livello: guidelines di ESMA e CESR.

Questi regolamenti e guidelines sono stati recepiti da parte degli organi regolatori competenti dei singoli stati membri. In Italia dalla Consob:

• 1° livello: Delibera Consob 16191 – Reg. Mercati Allegato 3
• 2° livello: Delibera Consob 16191 – Reg. Mercati – art. 43, Comunicazione Consob DME/6027054 e con gli articoli 114, 115bis, 181, 184, 185, 187bis-ter del TUF
• 3° livello: Comunicazioni Consob DME/5078692, DME/10039224 e  DME/12027074.

La regolamentazione sul market abuse tratta di due fenomeni simili per alcune caratteristiche e allo stesso tempo diversi per modalità di esecuzione: insider trading e manipolazione di mercato.

Nel caso dell’insider trading, ci si riferisce all’abuso di informazioni privilegiate che permette a chi ne è in possesso di realizzare un guadagno tramite operazioni di mercato. Per informazione privilegiata si intende una informazione privata, precisa, collegata a emittenti o strumenti finanziari, price-sensitive ovvero che potrebbe avere un impatto significativo sul prezzo di uno o più strumenti finanziari nel caso in cui fosse resa pubblica. L’abuso di informazioni privilegiate si articola prevalentemente in due diversi comportamenti: trading in possesso di informazione privilegiata per conto proprio o terzi, tipping ovvero la diffusione di tale informazione.

La manipolazione di mercato riguarda il comportamento di un operatore che è in grado di provocare una distorsione nel normale andamento del mercato (ricavandone un guadagno) sfruttando il suo potere di mercato, operatività fittizia, diffusione di informazioni fuorvianti. Le caratteristiche della manipolazione non sono facilmente definibili, il fenomeno non include ad esempio una generica operazione che provoca una pressione sui prezzi, se si giungesse a comprendere questo tipo di operazioni si rischierebbe di dover includere anche attività di trading ordinario. Proprio per le difficoltà di circoscrivere il fenomeno, la normativa si dilunga nell’esemplificare i comportamenti sanzionabili (si veda Comunicazione Consob DME/5078692 [1] e Comunicazione Consob DME/12027074 [2] ):

• Wash trades (operazioni fittizie) effettuare operazioni di acquisto o di vendita di uno strumento finanziario senza che si determini alcuna variazione negli interessi o nei diritti o nei rischi di mercato del beneficiario delle operazioni o dei beneficiari che agiscono di concerto o in modo collusivo.
• Painting the tape (artefare il quadro delle operazioni) effettuare un’operazione o una serie di operazioni che vengono mostrate al pubblico, anche su strutture telematiche o elettroniche, per fornire l’apparenza di una attività o di un movimento dei prezzi di uno strumento finanziario.
• Abusive squeeze (comprimere in modo abusivo il mercato) operatori che hanno una significativa influenza sulla domanda o sull’offerta o sulla consegna di uno strumento finanziario o di un prodotto sottostante a uno strumento derivato abusano della posizione dominante in modo da distorcere significativamente il prezzo al quale altri operatori sono obbligati, per l’assolvimento dei loro impegni, a consegnare/ricevere o rinviare la consegna dello strumento finanziario o del prodotto sottostante.
• Excessive bid-ask spread (quotazioni “denaro – lettera” eccessive) comportamento di solito posto in essere da intermediari, quali gli specialisti o i market makers che operano di concerto, che abusando del loro potere di mercato posizionano e/o mantengono intenzionalmente il bid-ask spread su livelli artificiali.
• Pump and dump (gonfiare e scaricare) aprire una posizione lunga su uno strumento finanziario e quindi effettuare ulteriori acquisti e/o diffondere fuorvianti informazioni positive sullo strumento finanziario in modo da aumentarne il prezzo. Gli altri partecipanti al mercato vengono quindi ingannati dal risultante effetto sul prezzo e sono indotti ad effettuare ulteriori acquisti. Il manipolatore può vendere gli strumenti finanziari a prezzi più elevati rispetto al valore di carico.
• Ping orders: inserimento di piccoli ordini per accertare il livello degli ordini nascosti (hidden orders); metodo utilizzato soprattutto per valutare ciò che è collocato su una dark platform.
• Quote stuffing: inserimento di quantitativi significativi di ordini e/o cancellazioni/aggiornamenti degli ordini per creare incertezza fra gli altri partecipanti mascherando la propria strategia.
• Momentum ignition: inserimento di ordini o di una serie di ordini con l’intenzione di avviare o accentuare un trend, e incoraggiare gli altri partecipanti ad accelerare o ampliare il trend per creare l’opportunità di chiudere/aprire una posizione a un prezzo favorevole.
• Layering and Spoofing: trasmissione di più ordini, spesso con parametri distanti da quelli presenti su un lato del book di negoziazione, con l’intenzione di eseguire un’operazione sull’altro lato del book. Una volta effettuata tale operazione, gli ordini manipolativi vengono rimossi.

Gli esempi di manipolazione includono anche: Improper matched orders Placing orders with no intention of executing them, Marking the close, Colluding in the after market of an Initial Public Offer, Creation of a floor in the price pattern, Trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market, Concealing ownership, Dissemination of false or misleading market information through media, including the Internet, or by any other means, Trash and cash, Opening a position and closing it immediately after its public disclosure, Spreading false / misleading information through the media.

Gli esempi riportati dalla normativa sono stati identificati al fine di aiutare la detection dei fenomeni di market abuse. Allo stesso tempo la Consob specifica che questa casistica ha natura puramente esemplificativa, non ha alcuna ambizione di completezza e rimanda ad una analisi più accurata dell’operatività e dei movimenti di mercato.

La complessità del fenomeno rischia di portare con sé un numero assai elevato di operazioni sospette che comporta un complesso lavoro ‘‘manuale’’ caso per caso. A questo fine si rende necessario affinare una metodologia di detection che sia al contempo selettiva ed esauriente nel coprire i principali casi di manipolazione. Al riguardo la letteratura finanziaria ci offre un utile supporto.

2.      La detection degli abusi di mercato

Analizzando la letteratura e le teorie riguardo ai mercati finanziari si evince che i fenomeni di insider trading e manipolazione di mercato si riflettono sui prezzi e sui volumi dei titoli scambiati, in particolare i fenomeni di market abuse vanno ad invalidare la teoria dei mercati efficienti secondo cui  i rendimenti futuri dei titoli non possono essere previsti sulla base dell’informazione ad oggi disponibile.

La teoria dei mercati efficienti prevede che il logaritmo del prezzo di un titolo che non consegna dividendi segua un processo stocastico non predicibile (ad esempio un random walk). Nell’ipotesi di assenza di opportunità di arbitraggio, i prezzi scontati dei titoli rischiosi seguirebbero un processo stocastico martingala rispetto alla misura di probabilità neutrale al rischio. Questo implica che nell’ipotesi di assenza di fenomeni di market abuse non si dovrebbe osservare autocorrelazione nella serie storica dei rendimenti del titolo (altrimenti il rendimento futuro sarebbe prevedibile).

La letteratura sul funzionamento dei mercati in presenza di informazione privata (insider trading) mostra che in equilibrio i volumi scambiati sono una funzione crescente della precisione dell’informazione privata (rappresentata dall’inverso della varianza del segnale) [3]. Da questa considerazione possiamo dedurre che un insider trader scambia volumi elevati, probabilmente diluiti nel tempo onde non essere scoperto. Volumi elevati sono un segnale di eterogeneità delle informazioni degli agenti presenti nel mercato e/o dell’afflusso di informazioni pubbliche nel mercato [4]. In presenza di asimmetria informativa si osserva una autocorrelazione positiva nella serie storica dei rendimenti in quanto occorre del tempo prima che i prezzi incorporino pienamente l’informazione. In un modello dinamico con aspettative razionali, [5] mostrano che i volumi possono essere correlati nel tempo. In particolare quando un segnale pubblico viene osservato, volumi elevati si verificano solo in un intorno dello stesso, quando invece l’informazione è privata, i volumi tendono ad essere autocorrelati in quanto l’informazione viene trasmessa dai prezzi nel corso del tempo e quindi gli agenti scambiano anche successivamente all’arrivo dell’informazione. L’autocorrelazione dei volumi diviene quindi un segnale interessante per distinguere se l’informazione sia privata o pubblica: se l’informazione è privata i volumi tenderanno ad essere autocorrelati, se invece l’informazione è pubblica non si osserva autocorrelazione. Un’assenza di autocorrelazione nei volumi si osserva anche quando questi sono motivati esclusivamente da ragioni di liquidità e non da informazioni private.

In presenza di informazione privata si osserva anche una correlazione tra volumi scambiati e rendimenti: se si osservano volumi elevati per motivi non legati all’informazione degli operatori (liquidità, preference shocks), allora rendimenti accompagnati da volumi elevati sono seguiti da rendimenti nella direzione opposta (price reversal o mean reversion) [6] e [7]; se invece i volumi sono originati da informazione privata, si osserva un trend nei rendimenti con autocorrelazione positiva delle serie storiche degli stessi (momentum effect) e correlazione positiva con i volumi ritardati [8]. Tipicamente in presenza di informazione privilegiata nel mercato, la volatilità e il bid-ask spread sono elevati.

Per quanto riguarda l’individuazione di fenomeni di manipolazione del mercato, l’indicazione è di concentrarsi sull’analisi dei prezzi e dei rendimenti, in modo da verificare se questi assumano valori anomali. Oltre che monitorare l’autocorrelazione delle serie storiche dei rendimenti, appare utile fare riferimento ad un modello di mercato per i rendimenti (CAPM o APT) per cogliere eventuali anomalie nei prezzi. A differenza dell’ipotesi di insider trading, in presenza di manipolazione del mercato finanziario, l’autocorrelazione dei rendimenti potrebbe essere negativa per i repentini price reversals causati da operazioni di segno opposto.

Riassumendo, questi studi portano a concludere che [9]:

• In presenza di insider trading si assiste ad una correlazione positiva nelle serie storiche dei  rendimenti
• La manipolazione del mercato dovrebbe portare ad una correlazione negativa nelle serie storiche dei rendimenti.
• Fenomeni di insider trading e manipolazione portano ad elevati volumi di mercato.
• L’autocorrelazione sulle serie storiche dei volumi è associata alla diffusione di informazioni privilegiate.
• In presenza di informazioni privilegiate e/o manipolazione nel mercato il bid-ask spread  e la volatilità risultano essere elevati.
• In presenza di fenomeni di market abuse i rendimenti giornalieri possono essere anomali rispetto ad un modello di riferimento di equilibrio o di non arbitraggio.

Vista l’ampia casistica dei fenomeni di manipolazione e insider trading, è assai difficile costruire una metodologia che permette di individuare la presenza di un abuso di mercato a partire dalla singola operazione. L’indicazione che viene dalla letteratura è di adottare un approccio top-down partendo dall’analisi dei rendimenti, volumi, volatilità e bid-ask spread. Solo in presenza di anomalie di queste grandezze che suggeriscano la possibilità di un abuso di mercato è ragionevole andare a valutare le singole operazioni di mercato rifacendosi alle forme stilizzate individuate dalla normativa. A questo livello l’attenzione dovrebbe essere posta sulle operazioni che coinvolgono volumi elevati, operazioni numerose, simili e concentrate temporalmente.

3.      Il futuro: la MAD II

La regolamentazione in materia di market abuse sarà perfezionata nei prossimi anni a seguito del testo varato dal Parlamento europeo il 16 aprile 2014 (XXX/2014). Il 28 maggio è stato richiesto all’ESMA di fornire indicazioni tecniche per la sua implementazione. In capo a due anni la normativa dovrebbe essere operativa.

La MAD II essenzialmente perfezionerà alcuni aspetti della vigente MAD I. Tra gli obiettivi vi è quello di ampliare l’ambito di applicazione non solo agli strumenti finanziari negoziati nei mercati regolamentati, ma anche a quelli negoziati su Multilateral Trading Facilities (MTF) e Organised Trading Facilities (OTF), con il fine di evitare arbitraggi normativi tra sedi di negoziazione.

Tra le novità vi è l’intenzione di introdurre una definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci che sia allineata con la definizione generale di informazione privilegiata estendendola alle informazioni sensibili in relazione ai prezzi che sono rilevanti per il contratto a pronti su merci collegato nonché per lo stesso strumento derivato con l’obiettivo di garantire la certezza del diritto e una migliore informazione per gli investitori.

La MAD II regolerà anche le strategie di negoziazione algoritmiche ad alta frequenza. Nonostante la maggior parte di queste strategie siano legali, le autorità di regolamentazione hanno individuato alcune strategie automatiche che potrebbero portare ad abusi di mercato. Tra di esse figurano le strategie di “quote stuffing” (consistente nell’inoltrare e annullare in rapida successione ingenti ordini sul mercato), “layering” (consistente nell’accumulare una molteplicità di ordini) e “spoofing” (consistente nell’inoltrare ordini ingannevoli).

Infine la nuova regolamentazione individuerà un abuso di informazioni privilegiate nel caso in cui una persona in possesso di tali informazioni tenti di acquisire o vendere, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono, anche senza portare a completamento operazioni.

 

Riferimenti e bibliografia:

[1] Comunicazione Consob N. DME/5078692 (29/11/2005)

[2] Comunicazione Consob DME/12027074 (4/04/2012)

[3] Grossman, S. (1989)  “The Informational Role of Prices”. MIT press, Massachusetts, Boston.

[4] Kim, O. e Verrecchia, R. (1991) “Market Reaction to Anticipated Announcements”. Journal of Financial Economics, 30, pp.273-309.

[5] He, H. e Wang, J. (1995) “Differential Information and Dynamic Behavior of Stock Trading Volume” Review of Financial Studies, 8, pp.919-972.

[6]  Campbell, J., Grossman, S. e Wang, J. (1993) “Trading Volume and Serial Correlation in Stock Returns” Quartely Journal of Economics, 108, pp.905-939.

[7] Conrad, J., Hameed, A. and Niden, C. (1994) “Volume and Autocovariances in Short-Horizon Individual Security Returns” Journal of Finance, 49, pp.1305-1329.

[8] Llorente, G., Michaely, R., Saar, G. e Wang, J. (2001) “Dynamic volume-return relation of individual stocks” NBER Working paper 8312.

[9] E. Barucci, C. Bianchi, F. Casciari, E. Squillantini “Definizione di una metodologia per l’individuazione di fenomeni di market abuse”, Statistica Applicata, 2006: 559-571.