La crisi finanziaria del 2008, il crollo di Lehman Brothers, AIG e Bear Stearns  hanno messo in evidenza le significative debolezze nella regolamentazione del mercato dei derivati OTC (Over The Counter

In questo contesto si inserisce la European Market Infrastructure Regulation (EMIR) che propone un quadro normativo di riferimento per i contratti derivati OTC con l’obiettivo di aumentare la trasparenza, ridurre il rischio sistemico e garantire maggiore protezione dagli abusi di mercato.  Entro la fine del 2014 tutti i contratti derivati eligibili (standardizzati) saranno compensati attraverso delle CCPs (Central Counterparties) e le operazioni saranno segnalate ai repertori di dati TR (Trade Repository). L’EMIR introduce nuove procedure di compensazione, di comunicazione delle operazioni e di gestione dei rischi. Le modifiche apportate dalla normativa sono da considerarsi una vera e propria rivoluzione nel mondo finanziario sia dal punto di vista strutturale che gestionale. La stessa architettura dei collegamenti tra entità finanziare cambia e viene ad addensarsi sulle CCPs. Gli obblighi informativi e di gestione del rischio divengono più stringenti.

In molti, tra studiosi e professionisti, si stanno impegnando per fare chiarezza sulle conseguenze di tali modifiche. Due sono gli aspetti principali sui quali si cerca di avere una comprensione più chiara: l’introduzione delle CCPs in relazione alla diminuzione del rischio di controparte e l’obbligo del Repository per alcuni tipi di derivati nonché le modalità di un Repository double-sided.

1. 1.      Il contenuto dell’EMIR

La crisi finanziaria del 2008, il crollo di Lehman Brothers, AIG e Bear Stearns  hanno messo in evidenza le significative debolezze nella regolamentazione del mercato dei derivati OTC (Over The Counter). Un mercato che in quell’anno riguardava operazioni per un nozionale di circa 650.000 miliardi di dollari. I principali problemi emersi sono due:

• assenza di trasparenza
• non conoscenza dell’esposizione indiretta al rischio sistemico.

Sin dalla sua nascita negli anni ’80, il mercato dei derivati OTC è cresciuto costantemente fino alla prima metà del 2008, nella seconda metà di quell’anno il mercato si è contratto per poi tornare a crescere negli anni successivi [1]. Nel 2013 è stato un anno da record: nei primi sei mesi dell’anno i contratti OTC hanno toccato il valore nozionale complessivo di 692.908 miliardi di dollari con una crescita del 10% rispetto a fine 2012 (633.000 miliardi), un valore pari a 10 volte quello dei contratti scambiati in Borsa. Una crescita dei volumi che è dovuta essenzialmente al mercato dei derivati sui tassi di interesse (che compongono circa l’80% del totale) e sulle valute. Per contro, si assiste al declino dei contratti di credit default swap (CDS) [2][3].

Nel 2009, il G20 di Pittsburgh ha proposto un’ampia gamma di riforme volte al rafforzamento delle fondamenta del sistema finanziario globale con lo scopo di migliorare il funzionamento dei mercati ed aumentare la trasparenza e le tutele per gli investitori. Si veda MAD I, MIFID I, Basilea 2 (CRD II) e 2.5 (CRDIII) e 3 (CRR/CRD IV) attive in Europa, la Dodd Frank attiva negli Stati Uniti e le MAD II / MAR , MIFID II / MIFIR in fase di definizione in Europa. In questo contesto si inserisce la European Market Infrastructure Regulation (EMIR) che propone un quadro normativo di riferimento per i contratti derivati OTC e per i derivati che hanno questi derivati come sottostanti con gli obiettivi di

• aumentare la trasparenza,
• ridurre il rischio sistemico
• garantire maggiore protezione dagli abusi di mercato.

L’EMIR è entrata in vigore per fasi a partire dal 16 Agosto del 2012 ed è tuttora in via di applicazione. Essa si basa su tre pilastri fondamentali:

• obbligo di clearing per tutti i derivati eligibili (derivati plain) che dovranno essere compensati attraverso una Controparte Centrale (CCP)
• obbligo di collateral per tutti i derivati dichiarati non eligibili con margini di collateral standard imposti dalla normativa
• obbligo, in entrambi i casi, di comunicare i contratti scambiati sia in borsa che in mercati OTC ad un Trade Repository (TR).

L’EMIR è indirizzata alla maggior parte delle imprese finanziarie e non finanziarie incorporate in Europa che sono controparti nei contratti derivati:

• Controparti finanziarie (FC): banche, assicurazioni, società di investimento, gestori di fondi (OICR, SGR, alternative), broker e fondi pensioni.
• Controparti non finanziarie con soglie di operatività rilevanti (NFC+): qualsiasi controparte stabilita in Europa che non sia definita come controparte finanziaria o come CCP e che superi le soglie di nozionale in derivati stabilite dall’articolo 11 del Regolamento Delegato UE 149/2013 (gross notional value maggiore di un miliardo per contratti di derivati di credito OTC, o contratti derivati OTC di equity,  la soglia diviene di tre miliardi per derivati OTC su tassi di interesse o forex exchange).
• Controparti non finanziarie con soglie di operatività non rilevanti (NFC-): solo  obbligo di comunicazione ad un TR.

Entro la fine del 2014 tutti i contratti derivati eligibili saranno compensati attraverso delle CCPs e saranno segnalati ai repertori di dati TR. L’EMIR introduce nuove procedure di compensazione, di comunicazione delle operazioni e di gestione dei rischi. Tutti i contratti derivati considerati eligibili verranno regolati mediante le CCPs, i cui requisiti e autorizzazioni sono discussi negli articoli 14-50 del Regolamento UE 648/2012 del 04 Luglio 2012. Tutti gli altri derivati subiranno l’obbligo di collateralizzazione bilaterale tramite i Credit Support Annex (CSA). Con questi due provvedimenti l’EMIR mira a ridurre il rischio di credito di controparte e il rischio sistemico.

Tutti i contratti derivati stipulati dovranno essere segnalati da entrambe le controparti, anche in caso di controparti non finanziarie (NFC+ e NFC-), ai TR. Quest’ultima disposizione garantirà una maggiore trasparenza del mercato OTC e la possibilità per gli enti regolatori di monitorare il rischio sistemico. Inoltre nel regolamento Delegato 149/2013 l’EMIR prevede delle tecniche di mitigazione del rischio per derivati OTC non compensati mediante CCPs. Sono procedure volte a misurare, monitorare ed attenuare il rischio di controparte ed i connessi rischi operativi. Tecniche che si riflettono in ulteriori obblighi informativi come:

• conferme tempestive delle negoziazioni: diversa tempistica per le comunicazioni assegnata alle NFC- e alle FC/NFC+, maggiore della tempestività a partire dal 31 Agosto 2014
• riconciliazione dei portafogli con una frequenza diversificata per NFC-, FC/NFC+ e in base al numero dei contratti
• dispute resolution: Le controparti hanno l’obbligo di pattuire per iscritto procedure che permettano di risolvere in maniera veloce ed amichevole eventuali dispute che possano insorgere in merito alla valutazione del valore delle operazioni ed allo scambio di collateral. Le controversie tra le parti che siano sorte da più di 15 giorni e che abbiano come oggetto operazioni di valore nominale superiore a 15 milioni devono essere segnalate alla CONSOB.
• compressione dei portafogli: le controparti che hanno più di 500 posizioni aperte non oggetto di compensazione in una CCP devono predisporre procedure per vagliare periodicamente (almeno due volte l’anno) l’ipotesi di ricorrere alla compressione del portafoglio per ridurre il rischio di controparte.

2. Il ruolo delle CCPs: bilateral v.s. multilateral netting

Una CCP è un’entità legale indipendente che si interpone tra le parti contraenti di un contratto derivato. Quando la CCP subentra nel trading, il singolo contratto stipulato tra le due parti lascia il posto a due nuovi contratti tra la CCP e ciascuna delle due controparti. Dunque il buyer e il seller non sono più controparti fra loro, ma sono entrambe controparte della CCP, con la quale adempiono all’obbligo di clearing. Questo processo ha l’obiettivo di aumentare la trasparenza e ridurre il rischio di controparte.

L’introduzione delle CCPs muta la struttura del mercato che passa da un OTC bilaterale, eterogeneo per quanto riguarda i soggetti e al contempo omogeneo per quanto riguarda la rete, ad un modello più simile ad un hub and spoke in cui si accentrano gli scambi nelle CCPs. Questa modifica riduce il rischio sistemico in quanto si riduce l’effetto domino che si viene a creare in una rete bilaterale quando un’entità cade in default, default che va a riversarsi sui primi vicini e, se questi non riescono ad assorbire lo shock, sui secondi vicini e così via. Le CCPs hanno dei requisiti talmente stringenti per cui, almeno in teoria, non dovrebbero andare in default: ciascun aderente alla CCP è tenuto a versare del collateral a copertura dell’eventuale fallimento degli altri membri, questo sistema di garanzie dovrebbe evitare il collasso della stessa.

Il punto da chiarire è se l’architettura fortemente accentrata introdotta dall’EMIR riduca effettivamente il rischio di controparte. Da un lato con le CCPs è possibile sfruttare il multilateral netting tra le esposizioni e i pagamenti, con conseguente diminuzione del rischio di controparte per ogni soggetto coinvolto; in qualche misura il rischio controparte di una specifica operazione viene ad essere diversificato e assorbito dalle  altre operazioni e dal sistema di garanzie che gli aderenti alla CCP sono chiamati a fornire[1]. D’altro canto in alcuni scenari un sistema di multilateral netting risulta essere addirittura dominato (nel senso di maggiore esposizione media al rischio controparte) dal bilateral netting anche nel caso in cui il fallimento di una CCP sia escluso. In particolare si può dimostrare che aggiungere una CCP per lo scambio di un’unica classe di derivati riduca la netting efficiency portando ad un incremento dell’esposizione media al default di controparte[7]. Fare clearing di due o più classi di derivati in due CCPs distinte comporta un’esposizione di controparte sempre superiore rispetto a fare clearing per tutti i derivati nella stessa CCP.

Il fenomeno può essere spiegato considerando il trade-off tra le due diverse opportunità di netting:

• bilateral netting che agisce su coppie di operatori ma su molteplici classi di prodotti/contratti
• multilateral netting che agisce su più entità partecipanti ma su un sottoinsieme di prodotti (quella trattati dalla CCP).

L’introduzione di una CCP per una particolare classe di derivati è efficiente se e solo se l’opportunità del multilateral netting per questa classe domina – in termini di riduzione dell’effetto contagio – l’opportunità di bilateral netting degli altri derivati non cleared. Questo si verifica quando il numero clearing partecipants è sufficientemente più elevato rispetto alle esposizioni sui derivati che continuano ad essere bilaterally netted. Si può dimostrare che il numero delle classi di derivati uncleared dalla CCP deve essere minore di circa un quarto del numero dei partecipants.

In conclusione: tanto maggiore è il numero delle classi di derivati trattate dalla CCP e tanto maggiore è il numero di clearing partecipants tanto maggiore è la riduzione del rischio di controparte che si ottiene passando da un sistema bilaterale ad uno multilaterale di clearing.

Questo risultato implica che una molteplicità di CCPs non sia una soluzione efficiente in termini di esposizione media al rischio di controparte

 

3. Trade Repository

Il terzo pilastro dell’EMIR prevede la comunicazione al TR dei contratti scambiati sia in OTC (regalati o meno presso una CCP) che in borsa, dunque di derivati quotati e non. Questo è senza dubbio un passo da giganti nel campo della trasparenza. I TR saranno in possesso di una enorme quantità di dati che aiuteranno a monitorare il rischio sistemico e a verificare che non si concentri in specifici mercati/operatori.

I dati, in forma più o meno aggregata, saranno accessibili ad altri fruitori o autorità. Sono stati definiti tre livelli di accesso ai dati:

• transaction level è l’informazione più granulare alla quale avranno accesso solo i regolatori.
• position level con informazioni sulle controparti e sul sottostante. A questo livello avranno accesso alcune autorità (in base al loro mandato).
• aggregate data con informazione sul sottostante ma non sulle controparti. A questo livello potranno accedere autorità e market players.

In molti hanno sollevato il dubbio sulla reale necessità della comunicazione al TR della stipula di contratti ETD (Exchange Traded Derivatives) nonostante siano, proprio perché quotati, già trasparenti e regolati dagli organi interni dei mercati borsistici.

Facendo un confronto tra l’EMIR e la Dodd Frank introdotta nel 2012 negli Stati Uniti, emergono differenze sostanziali in merito alle modalità di comunicazione ai TR. Negli Stati Uniti ci sono tre TR incaricate di collezionare i dati sui derivati OTC: le Swap Data Repository (SDR). Esse si occupano dei derivati di credito, tassi, forex exchange, equity commodity. Secondo la Dodd Frank una sola delle controparti deve fare comunicazione alla SDR del contratto stipulato. L’obbligo di comunicazione non riguarda i derivati quotati, nel caso di un contratto tra una finanziaria e una non finanziaria, la seconda è esentata dalla comunicazione [8]. In ogni caso non si ha una doppia comunicazione sullo stesso contratto come invece avviene con l’EMIR. Un aspetto che può causare problemi di mismatching nel caso in cui le due controparti usino modelli diversi di valutazione o procedano alla valutazione in istanti differenti. Senza tener conto di errori materiali che possono sorgere nel mapping dei dati anche a causa della grande quantità di campi richiesti nelle comunicazioni (85 tracciati per ESMA ma i TR ne richiedono anche di più). Un esempio che mostra tutta la complessità della comunicazione sui contratti derivati è fornito dal caso asiatico [9] laddove abbiamo più di una TR per giurisdizione, ognuna dei quali è regolata dal regolatore locale con differenti requisiti e caratteristiche per le comunicazioni. Anche in questo caso il reporting è double-sided. I problemi di armonizzazione tra i dati sono significativi.

4. News dall’ESMA

L’ESMA in data 14/02/2014 ha inviato un lettera (ref 2014/184) alla Commissione Europea chiedendo di fare chiarezza riguardo alla definizione di derivato all’interno della normativa EMIR. Questo perché, al momento, non vi è una definizione di derivato armonizzata per tutti i Paesi dell’Unione Europea, il che potrebbe complicare la corretta applicazione della normativa. La definizione di derivato fornita dall’EMIR rimanda alla lista degli strumenti finanziari menzionata nella MIFID I. Il problema sorge in quanto le trasposizioni della MIFID nei diversi Stati membri evidenziano più di una diversità.

L’ESMA si concentra sui Foreign Exchange Forwards e i Commodity Forward consegnati fisicamente. L’Esma richiede maggior chiarezza riguardo a:

• definizione di derivati di cambio in relazione a:

-linea di confine tra uno spot e un forward: in alcuni Paesi dell’Unione i contratti forward con delivery date entro 7 giorni non sono considerati derivati ma spot, requisito che nella norma viene riconosciuto per i contratti con scadenza entro i 2 giorni. Di conseguenza per regolazioni da 3 a 7 giorni un contratto è considerato derivato o meno in base al Paese d’appartenenza.

-conclusione a scopi commerciali: nella lista della MIFID I Annex I section B(4) è specificato che un forex exchange è considerato derivato qualora connesso al provvedimento di servizi di investimento, dunque quando è usato come uno strumento ausiliario e non commerciale. Quindi non è chiaro se i forex exchange forward con conclusione a scopi commerciali debbano essere considerati derivati o meno.

• definizione di commodity forward che possono essere consegnati fisicamente: nei punti 6,7 sezione C dell’Annex I della MIFID vengono menzionati i contratti consegnati fisicamente ma “consegnati fisicamente” non è un termine oggetto della MIFID.

Finché la Commissione Europea non avrà provveduto a chiarificazioni in merito, tenendo anche conto delle leggi nazionali, le autorità competenti nazionali non dovranno implementare le disposizioni EMIR su contratti non chiaramente identificati come contratti derivati nell’Unione. In particolare: FX forwards con delivery date a 7 giorni, FX forwards a scopi commerciali e commodity forwards consegnati fisicamente.

5. Informazioni pratiche

La regolamentazione si articola in 3 livelli

–         Regolamento UE 648/2012 del 4 luglio 2012

–         Regolamenti e delegati e di esecuzione

–         Linee guida ESMA – EBA – EIOPA

Il Regolamento UE 648/2012 del 4luglio 2012 è composto di nove parti e 91 articoli:

1) Oggetto, ambito  di applicazione (Artt 1-3)

2) Compensazione, segnalazione e attenuazione dei rischi (Artt 4-13)

3) Autorizzazione e vigilanza delle CCP (Artt 14-25)

4) Requisiti delle CCP (Artt. 26-50)

5) Accordi di interoperabilità(Artt 51-54)

6) Registrazione e supervisione dei repertori di dati (Artt 55-77)

7) Requisiti dei repertori di dati (Artt 78-82)

8) Disposizioni comuni (Artt 83-84)

9 )Disposizioni transitorie e finali (Artt 85-91)

Regolamenti Delegati:

–         Regolamento Delegato UE 148/2013: informazioni minime da segnalare al Trade Repository

–         Regolamento Delegato UE 149/2013: accordi indiretti, compensazione, controparti non finanziarie e tecniche di mitigazione dei rischi

–         Regolamento Delegato UE 150/2013: domanda di registrazione al Trade Repository

–         Regolamento Delegato UE 151/2013: Informazioni da pubblicare nei Trade Repository e standard operativi

–         Regolamento Delegato UE 152/2013: requisiti patrimoniali delle CCP

–         Regolamento Delegato UE 153/2013: requisiti per le CCP

Regolamenti di Esecuzione:

–         Regolamento di Esecuzione UE 1247/2012: formato e frequenza delle segnalazioni al Trade Repository

–         Regolamento di Esecuzione UE 1248/2012: formato della domanda di registrazione del Trade Repository

–         Regolamento di Esecuzione Ue 1249/2013; formato dei dati che le CCP sono tenute a conservare

Michele Bonollo e Giulia Simonetti

Riferimenti

[1] S.G.Cecchetti, J.Gyntelberg, M.Hollanders, BIS Quarterly Review (2009) “Central Counterparties for Over The Counter derivatives”

[2] G. Giudici (2013) “Nuovi record mondiali per i contratti derivati OTC nel 2013”  (www.borsaitaliana.it)

[3] Monetary and Economic Department, Bank of International Settlement (2013) “Statistical release – OTC derivatives statistics at end-June 2013”

[4] Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), 79° Relazione Annuale, cap. VII (2009) “I rischi e le opportunità: verso un sistema finanziario a prova di crisi”

[5] McMillan, W. W. Norton (2002) “Reinventing the bazaar: a natural history of markets”, 2002

[6] Duffie-Li-Lubke,  Federal Reserve Bank of New York staff reports, Research Paper no. 2046. “Policy perspective on OTC derivatives market infrastructure”

[7] D.Duffie, H.Zhu, Graduate School of Business Stanford University (2009) “Does a Central Clearing Counterparty reduce counterparty risk?”

[8] Andrew Green (2013) “Trade Reporting Requirements: EMIR vs. Dodd-Frank and Making Sense of Your Global Obligations”( http://derivsource.com/articles/trade-reporting-requirements-emir-vs-dodd-frank-and-making-sense-your-global-obligations)

[9] J. Kan, Asia Risk  (2013) “Multiple Trade Repositories cause reporting headache in Asia”