Nell’imminenza delle decisioni della BCE in merito all’ipotesi di una nuova stagione di misure non convenzionali di politica monetaria (delle mosse sinora attuate abbiamo già parlato, si veda Barucci, Corsaro, Milani, 2014), proviamo a fare il punto sugli effetti del Quantitative Easing della Fed. Gli esiti sui mercati monetari sono stati sicuramente significativi, al contempo anche quelli sull’economia reale appaiono di rilevante entità, sebbene non ci sia unità di vedute al riguardo.

1. IL QUANTITATIVE EASING DELLA FED

A seguito della crisi economico-finanziaria del 2007, la Federal Reserve ha da subito messo in atto le classiche misure monetarie espansive, abbassando i tassi di interesse di riferimento del mercato monetario, che sono passati da 5,25% a zero. Questa mossa non sembrò essere sufficiente a tranquillizzare i mercati e a rilanciare l’economia. Per questo motivo, a partire dalla fine del 2008, la Fed ha promosso misure non convenzionali, che si sono concretizzate nell’acquisto titoli sui mercati secondari (Quantitative Easing – QE, anche detto Large Scale Asset Purchase – LSAP) (Fed, 2013; Fed, 2014a). La banca centrale statunitense ha deciso di acquistare titoli garantiti da ipoteche (Mortgage-backed securities, MBS) e titoli pubblici (Treasuries).

Il programma si è articolato in almeno quattro fasi distinte:

• Il QE1 è partito nel 2008 con l’acquisto di 100 miliardi di dollari di debito di imprese private con supporto governativo (quali Fannie Mae e Freddie Mac) e 500 miliardi di MBS; pochi mesi dopo, il programma è stato ampliato quantitativamente e qualitativamente, con l’acquisto di 300 miliardi di Treasuries a lungo termine. Il QE1 ha avuto termine all’inizio del 2010;
• Gli acquisti di titoli sono ripartiti nel novembre del 2010 (QE 2). Nel 2011, con l’operazione Twist, la banca centrale statunitense ha modificato la composizione del suo portafoglio, vendendo titoli a breve e acquistando titoli a lungo termine; l’obiettivo era quello di diminuire i tassi di interesse a lungo termine rispetto a quelli a breve.
• Nel settembre 2012 è stata approvata la terza ondata di acquisti (QE 3): a differenza di QE 1 e QE 2, la Fed non ha stabilito l’ammontare di titoli da comprare, ma il ritmo degli acquisti, pari a 40 miliardi di MBS al mese.
• Dopo pochi mesi la Fed ha deciso anche di acquistare Treasuries a lungo termine pari a 45 miliardi al mese senza sterilizzazione (QE 4).

Alla fine dello scorso anno, in seguito al miglioramento dei principali indicatori economici, è iniziato il processo di diminuzione degli acquisti dei titoli (tapering): ad oggi essi ammontano a 45 miliardi mensili (Fawley e Neely, 2013; Fed, 2014b).

2. IL QE E IL MERCATO MONETARIO

Negli anni antecedenti la crisi, la Federal Reserve deteneva attività tra 700 e 800 miliardi di dollari, per la quasi totalità titoli di stato a breve e a lungo termine. Le politiche monetarie messe in atto negli ultimi anni hanno dilatato significativamente il suo portafoglio, che attualmente è valutabile in oltre 4.300 miliardi di dollari. I Treasuries a breve termine sono quasi del tutto scomparsi, mentre quelli a lungo termine sono aumentati in misura significativa. Nel bilancio della Fed trovano posto anche 1500 miliardi di MBS (Fawley e Neely, 2013; Fed, 2014c).

Gli acquisti hanno avuto come obiettivo principale quello di aumentare i prezzi dei titoli e di diminuirne i rendimenti. Oltre che indurre gli operatori a modificare i propri portafogli, le mosse della Fed hanno fornito liquidità e migliorato il funzionamento dei mercati. Questi obiettivi sembrano aver avuto un ruolo importante soprattutto nella prima fase di QE. L’effetto è stato significativo in particolar modo per i Treasuries a lungo termine (Fed, 2013, Gagnon et al., 2011).

A differenza delle successive espansioni monetarie, il QE 1 è stata una mossa inaspettata da parte dei mercati. Il suo effetto è stato significativo, all’atto dell’annuncio nel novembre 2008 si è registrata una diminuzione dei tassi di interesse compresa tra i 2 punti base per i Treasuries a 2 anni e gli oltre 40 punti base per le MBS e le obbligazioni delle imprese private con supporto governativo. La diminuzione dei rendimenti dei Treasuries decennali che ha fatto seguito alle dichiarazioni del comitato della Fed del marzo 2009 è stata pari a 47 punti base, un dato che rappresenta il calo più significativo dal 1987 ad oggi. La variazione dei tassi associata alle otto dichiarazioni effettuate dalla Fed tra il novembre 2008 e il novembre 2009 è assai significativa: i rendimenti dei Treasuries a 2 e 10 anni, delle obbligazioni delle imprese a 10 anni e delle MBS sono diminuiti rispettivamente di 34, 91, 156 e 113 punti base. Il QE 1 ha agito soprattutto sul term premium e quindi sui rendimenti a lungo termine (Gagnon et al., 2011; Rogers et al., 2014 ).

Il QE 2 non ha beneficiato dell’effetto sorpresa del QE 1. Al momento del suo annuncio gli analisti avevano già presente la possibilità che la banca centrale mettesse in campo un nuovo round di acquisto di obbligazioni. Non a caso tra l’agosto e l’ottobre 2010 il rendimento dei titoli pubblici decennali era calato di 25 punti base, giungendo al 2,41%, il valore minimo dal gennaio 2009. Al momento dell’annuncio del QE 2 (novembre 2010), i rendimenti erano risaliti ai livelli di agosto e nei due mesi successivi sono aumentati di 63 punti base. Anche il QE 3 era in qualche modo già stato scontato dagli operatori: nella settimana successiva al suo annuncio, i rendimenti sui titoli pubblici a 10 anni hanno conosciuto un aumento di tredici punti base (Fawley e Neely, 2013: US Treasury, 2014).

I risultati positivi del QE sui mercati monetari e finanziari sono largamente riconosciuti: due mesi dopo ogni nuovo round di acquisti, i tassi di interesse a lungo termine sono calati dello 0,15%; nello stesso arco temporale, le azioni si sono apprezzate in misura significativa. In contrasto con i risultati esposti in precedenza, gli acquisti di QE 2 e QE 3 sembrano aver avuto più efficacia di quelli compiuti nel QE 1 (Meinusch e Tillmann, 2014).

Effetti positivi sono stati riscontrati anche per i MBS. La quota di MBS detenuta dalla Fed rispetto al totale del mercato è cresciuta in misura significativa tra il 2000 e il 2013: a giugno dello scorso anno la quota era pari al 24%. Alcune analisi stimano che tale quota abbia portato ad una diminuzione dei rendimenti delle MBS dell’ordine di 55 punti base. Gli acquisti per 10 miliardi a settimana compiuti dalla Fed sino a pochi mesi avrebbero contribuito a far calare il loro rendimento di 0,5 punti base sempre a settimana. (Hancock e Passmore, 2014).

Attorno al reale effetto delle operazioni di QE non vi è comunque una valutazione unanime.  Da più parti si osserva che se il QE avesse davvero contribuito alla riduzione dei rendimenti sui titoli, il differenziale di rendimento tra i titoli dei paesi che non hanno messo in cantiere operazioni di QE e gli Stati Uniti dovrebbe essere aumentato. Paragonando i rendimenti di USA, Germania, Regno Unito e Francia si nota come lo spread sia effettivamente cresciuto nei giorni di intensa applicazione del QE (tra novembre 2008 e gennaio 2009) ma l’effetto sia stato poi rapidamente assorbito: dal picco di gennaio 2009, nel corso dell’anno lo spread è tornato ai livelli precedenti il QE1 (Thornton, 2014).

3. GLI EFFETTI DEL QE SULL’ECONOMIA REALE

Le azioni della Federal Reserve hanno avuto significative conseguenze sull’andamento dell’economia reale: a un anno dall’implementazione di ciascuna fase di acquisto titoli, la produzione industriale è aumentata dell’1%. Il programma QE 2 ha avuto l’effetto più significativo. L’occupazione ha reagito in misura meno significativa: la crescita è stata infatti pari allo 0,4%. Le politiche della Fed sembrano aver avuto successo nell’evitare che gli Stati Uniti scivolassero in una situazione simile alla Grande Depressione. Alcune analisi stimano che senza le operazioni di QE avremmo avuto una spirale deflattiva tra l’ultimo trimestre del 2008 e il primo del 2009, con un picco pari a -1% nel secondo trimestre dell’anno. Nel 2009 la perdita cumulata di PIL sarebbe arrivata a 10 punti percentuali e la disoccupazione sarebbe cresciuta dello 0,75%, raggiungendo il 10,6%. Nello scenario più negativo, il crollo del PIL avrebbe potuto raggiungere il 20% e l’inflazione sarebbe potuta rimanere in territorio negativo per un periodo di tempo più esteso (Baumeister e Benati, 2013).

In letteratura ci sono però anche valutazioni di segno opposto secondo cui gli acquisti di titoli pubblici avrebbero aumentato il PIL in maniera irrisoria, l’inflazione sarebbe cresciuta dello 0,2%, per tornare ai livelli precedenti dopo due anni e mezzo, la disoccupazione sarebbe diminuita dello 0,04% e i salari sarebbero aumentati dello 0,3%. Nel lungo periodo gli effetti sarebbero praticamente nulli (Song, 2014).

Le operazioni di QE hanno avuto un effetto anche sul fronte della distribuzione della ricchezza. Gli acquisti di titoli hanno fatto crescere i prezzi dei titoli finanziari che sono tornati sui livelli pre-crisi. Questo ha favorito i possessori di attività finanziarie. Coerentemente, tra il 2007 e il 2010 (dunque, tenendo in considerazione il solo QE 1), la percentuale di ricchezza detenuta dal decile superiore della popolazione è cresciuta dall’81,3% all’85,6%. Nello stesso periodo, il 40% più ricco della popolazione ha aumentato il proprio rapporto spese sostenute/reddito, mentre il secondo 40% l’ha diminuito (Watkins, 2014).

4. QUALI PROSPETTIVE PER IL TAPERING?

Il ritorno a politiche monetarie convenzionali sarà necessariamente accompagnato da un ridimensionamento del bilancio della Fed. Seguendo la strategia delineata dall’ex presidente Bernanke nel giugno 2013, gli MBS non sarebbero venduti (almeno momentaneamente): i titoli detenuti dal System Open Market Account (SOMA) andrebbero a maturazione entro il 2020 e i ricavi della Fed nel periodo tra 2009 e 2025 sarebbero pari 910 miliardi di dollari. Se gli MBS venissero venduti contestualmente agli altri titoli, la completa maturazione dei titoli avverrebbe nel 2019 e i ricavi diminuirebbero di oltre 65 miliardi. Tali dati si basano su ipotesi che non hanno trovato conferma ad oggi; ciononostante, essi ci forniscono un’idea del lasso di tempo necessario prima che il bilancio della Fed torni a livelli pre-crisi e ci mostra i ricavi che la stessa potrebbe ottenere dall’operazione (Carpenter et al., 2013).

La crescita del portafoglio della Fed potrebbe creare dei rischi associati a cambiamenti futuri dei tassi di interesse. Il pericolo che l’aumento dei tassi porti il valore del portafoglio dei Treasuries al di sotto del valore nominale è però inferiore al 5%. Allo stesso modo, la probabilità che i tassi di interesse a breve salgano tanto da rendere negativi i ricavi netti nel periodo 2016-2018 è solo dello 0,1% (Christensen et al., 2014).

 

BIBLIOGRAFIA

• Banca d’Italia. Financial stability report. N.1 (maggio). 2014.

• Barucci, Emilio, Stefano Corsaro, Carlo Milani. Il punto sulle politiche monetarie non convenzionali. www.finriskalert.it. 2014.

• Baumeister, Christiane e Luca Benati. Unconventional monetary policy and the Great Recession: estimating the macroeconomic effects of a spread compression at the zero lower bound. International Journal of Central Banking (June). 2013.

• Carpenter, Seth B., Jane E. Ihrig, Elizabeth C. Klee, Daniel W. Quinn e Alexander H. Boothe. The Federal Reserve’s balance sheet and earnings: a primer and projections. Federal Reserve. Finance and Economic Discussion Series. 2013.

• Christensen, Jens H.E., Jose A. Lopez, Glenn D. Rudebusch. Stress testing the Fed. Federal Reserve Bank of San Francisco. Economic letter n.08. 2014.

• Fawley, Brett W. e Christopher J. Neely. Four stories of Quantitative Easing. Federal Reserve Bank of St. Louis Review (January/February). 2013.

• Federal Reserve. Factors affecting reserve balances of depository institutions and condition statement of Federal Reserve banks. Statistical release (May). 2014c.

• Federal Reserve. Statement regarding purchases of Treasury securities and agency mortgage-backed securities. 2014b.

• Federal Reserve. The Federal Reserve’s response to the financial crisis and actions to foster maximum employment and price stability. 2014a.

• Federal Reserve. What are the Federal Reserve’s large-scale asset purchases? 2013.

• Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, Brian Sack. Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: did they work? FRBNY Economic Policy Review (May). 2011.

• Hancock, Diane e Wayne Passmore. How the Federal Reserve’s Large-Scale Asset Purchases (LSAPs) influence Mortage-Backed Securities (MBS) yields and U.S. mortgage rates. Federal Reserve. Finance and Economic Discussion Series no.12. 2014.

• Meinusch, Annette e Peter Tillmann. The macroeconomic impact of unconventional monetary policy shocks. Joint discussion paper series in economics n.26. 2014.

• Rogers, John H., Chiara Scotti, Jonathan H. Wright. Evaluating asset-market effects of unconventional monetary policy: a cross-country comparison. International Finance Discussion Papers no.1101 (March). 2014.

• Song, Xuetao. QE and unemployment. A financial frictions DSGE model with LSAPs and labor market search. North Carolina state university. 2014.

• Thornton, Daniel L. Has the QE been effective? Federal Reserve Bank of St.Louis. Economic synopses no.3. 2014

• US Treasury. Daily Treasury Yield Curve Rates 2012. 2014.

• Watkins, John P. Quantitative easing as a means of reducing unemployment: a new version of trickle-down economics. 2014.