Articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore in data 21 novembre 2017.
La crisi finanziaria ha messo fortemente in discussione le teorie economiche e in particolare quelle dei mercati finanziari. La critica è profonda e gli economisti devono farci i conti senza seguire due false piste che, seppur molto popolari, rischiano di sbagliare bersaglio.
La prima falsa pista è quella tracciata da Robert Shiller su questo giornale laddove, commentando il premio Nobel assegnato a Richard Thaler, sostiene che finalmente si stia affermando la rivoluzione della finanza comportamentale che mette in evidenza gli aspetti psicologici nelle scelte degli individui. Così facendo, Shiller pone in contrapposizione i più recenti studi sul comportamento degli individui di fronte al rischio con la teoria classica che ipotizza che l’individuo sia semplicemente interessato al proprio tornaconto. Le due prospettive non sono affatto in contrasto. Facendo alcune ipotesi “eroiche”, la ricerca del proprio tornaconto ha finito per coincidere con la massimizzazione dell’utilità attesa e, semplificando, con la massimizzazione di una funzione media-varianza della ricchezza. Questa impostazione, che rappresenta una pietra miliare della finanza classica, ha condotto a due implicazioni normative molto importanti: il trade-offtra rischio e rendimento ben catturato dal Capital asset pricing model e principio di diversificazione nelle scelte di portafoglio. Si tratta di due pezzi di teoria che sono stati utilizzati a piene mani dall’industria finanziaria, ciò è avvenuto senza ricordare a sufficienza che l’utilità attesa non è l’unica strada per rappresentare il tornaconto di un individuo.
Negli ultimi 30 anni la finanza comportamentale ha prodotto molte teorie che si sono candidate a sostituire il principio dell’utilità attesa. Queste teorie hanno implicazioni comportamentali le più diverse, spesso in contrasto tra di loro. Pur essendo molto suggestive per la loro capacità di cogliere alcuni tratti del comportamento degli individui e di fornire una spiegazione ad alcuni fatti che la teoria classica non riesce a spiegare (non diversificazione del portafoglio, volatilità dei mercati), queste teorie sono ben lontane dal rappresentare una teoria alternativa a quella classica. Soprattutto hanno prodotto ben poco sul fronte prescrittivo, cioè riguardo a come operare nei mercati finanziari giorno dopo giorno. La fortuna della teoria della finanza classica, che primeggia ancora indiscussa nei libri di testo, consiste proprio nella sua capacità di farsi pratica quotidiana. Non a caso lo stesso Thaler, nel suo contributo più denso in termini prescrittivi in materia di finanza (scritto assieme a Benartzi), si è limitato a sostituire l’utilità attesa con una funzione di utilità avversa alle perdite e a ipotizzare che gli individui abbiano un orizzonte temporale limitato. Così facendo, ha contribuito a spiegare l’equity premium puzzle ma non molto di più.
La seconda falsa pista riguarda l’eterna discussione che vede i mercati (finanziari) contrapposti a un non meglio identificato ruolo del pubblico. Appare riduttivo interpretare la crisi finanziaria come un fallimento soltanto del mercato. A ben guardare sono in tanti ad aver fallito: i regolatori che non hanno garantito la stabilità delle banche, gli amministratori e gli azionisti delle banche che hanno preso rischi eccessivi, i politici (americani) che hanno aiutato le famiglie a indebitarsi per acquistare le loro case, i risparmiatori che hanno fatto scelte oggettivamente avventate.
Queste due false piste ci devono far riflettere. Il problema della teoria economica non consiste tanto nella sua fede sconfinata nella razionalità dell’individuo e nel mercato quanto in un metodo di analisi che si fonda su razionalità (anche limitata) e analisi di equilibrio. Questo metodo di indagine si è rivelato potentissimo nell’affermare la teoria economica nel secondo dopoguerra ma ha conosciuto due grandi limiti. In una logica di equilibrio economico generale, la teoria economica è portata a confermare in modo panglossiano che il mercato sia il migliore dei mondi possibili e a concentrarsi sull’efficienza allocativa statica dell’economia tralasciando altri temi quali la distribuzione del reddito e la stabilità finanziaria. Inoltre, il metodo è stato esteso agli ambiti più diversi (fallimenti del mercato, contratti di remunerazione, competizione elettorale) con modelli di analisi parziale semplificati che forniscono ricette di policy molto stringenti dalla dubbia rilevanza e robustezza.
Questa forse è la lezione più profonda della crisi: i modelli, e le implicazioni di policy, degli economisti non hanno affatto la valenza normativa/predittiva che hanno quelli che vengono dal mondo della fisica. Questo è il limite principale della teoria economica che ad oggi non è stato ancora riconosciuto. Infatti, gli economisti non desistono e coltivano sempre di più l’ambizione di estendere le loro teorie ai contesti più disparati con risultati di portata davvero limitata. Sembra proprio che gli economisti mal si rassegnino al destino auspicato da Keynes di divenire umili come i dentisti.
