Apr 302014
 

I dati relativi al primo trimestre del 2014 pubblicati dalla Banca d’Italia mostrano come le condizioni per i prestiti alle imprese siano rimaste ‘leggermente restrittive’, in conseguenza delle incertezze sull’andamento dell’economia. Migliorano invece le condizioni di accesso al credito per le famiglie.
La domanda da parte dei privati è in aumento, mentre le richieste di prestiti da parte delle imprese, dopo un prolungato declino, si sono stabilizzate.

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Apr 302014
 

Secondo i dati appena pubblicati da Eurostat, l’inflazione nell’eurozona nel mese di aprile dovrebbe attestarsi allo 0,7%. Le componenti di servizi ed energia sono in miglioramento, al contrario di cibo, alcol e tabacco e dei beni industriali non energetici.

Il dato è in aumento rispetto allo 0,5% di marzo, ma è minore dell’1% atteso dagli analisti.

I dati possono essere visionati qui.

Apr 302014
 

La BCE ha stabilito che le banche che, nell’ambito di Asset Quality Review e stress test, evidenzieranno deficit di capitale saranno chiamate a colmarli entro 6 mesi (per i deficit di AQR e dello scenario base) o 9 mesi (per i deficit dello scenario avverso).
Nel primo caso, il CET 1 dovrà coprire l’intero rafforzamento patrimoniale; nel secondo caso, potrà essere utilizzato anche l’Additional Tier 1, sebbene con delle limitazioni.

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Apr 302014
 

La European Banking Authority (EBA) ha pubblicato ieri la metodologia comune e gli scenari macroeconomici per gli stress test di quest’anno.
Tra i temi trattati nella metodologia vi sono: i tipi di rischio da analizzare, l’ipotesi di bilancio statico, diversi tipi di possibili shock. Gli scenari macro ipotizzeranno 4 possibili avversità: stallo nei processi di riforma a livello nazionale; mancato rafforzamento dei bilanci bancari; deterioramento nella qualità del credito; aumento dei rendimenti dei titoli pubblici.

Per ulteriori informazioni, premere qui.
Nota metodologica.
Scenario macroeconomico avverso.

Apr 242014
 

Come un qualsiasi debitore sa bene, ciò che a volte è rilevante, non è il costo del debito tout-court ma l’avere o meno un accesso al credito. La domanda tabù che sembra essere circolata sul mercato è: un paese come l’Italia può riuscire sempre a collocare il suo debito?

Ricordiamo ai non addetti ai lavori che lo stato italiano ha, in media, circa 200 miliardi di Euro di debito in scadenza ogni anno. Questo debito, come d’altra parte quello di tutti i paesi, viene finanziato con nuovo debito. Un costante accesso al mercato risulta cruciale per poter collocare circa 20 miliardi ogni mese di nuovo debito “semplicemente” in sostituzione del vecchio.

Chiaramente questa domanda può essere riformulata per un qualsiasi paese, ma nel caso di Italia e nell’area Euro della Spagna, viste le dimensioni del loro debito, risulta particolarmente rilevante per comprendere il comportamento del policy maker europeo ed in particolare le unconventional measures attuate dalla Banca Centrale Europea.

Una possibile risposta alla domanda

Nassim Taleb nel suo Dynamic Hedging [1] cita una regola non scritta dei mercati: “The market always tends to flow to simplicity“. Al fine di rispondere a questa domanda ci piacerebbe disporre di un indicatore semplice e diretto – nell’ottica di Taleb – dello stato di turbolenza del mercato per un emittente, cioè di un vero e proprio semaforo:

Rosso:  accesso al mercato bloccato;

Giallo:   accesso limitato e a rischio blocco;

Verde: accesso consentito (nei limiti dati dalla congiuntura…).

Non essendone disponibile uno soddisfacente per questo scopo ne abbiamo costruito uno ex-novo: sfortunatamente anche nel considerare un semplice semaforo, quando lo si vuole costruire si cade necessariamente (almeno un poco) nel tecnico.

L’elemento base è la curva di rendimenti relativi (spread) rispetto ad una curva di tassi d’interesse risk-free ovvero priva di rischio di credito.

Tecnicamente si considera la Curva dell’Asset-Swap-Spread verso OIS (chiamata nel seguito per semplicità: curve) dei titoli governativi di Italia e Spagna. Questa è “moralmente” equivalente al noto spread contro i titoli governativi tedeschi, titoli da cui si ottiene un’altra curva considerata risk-free dal mercato. La curva in questione è più semplice da costruire per la regolarità delle date negli swap OIS; inoltre non presenta il problema dovuto al cambio del titolo benchmark. Lo strumento è anche più generale, dal momento che può essere ottenuto per qualsiasi emittente e non è limitato al mercato delle obbligazioni governative. In Figura 1 viene mostrato ad esempio come appare la curve in una normale giornata di mercato per l’Italia e la Spagna.

Immagine Baviera 1Immagine Baviera 2

Figura 1: curve per il giorno 15 Marzo 2013 per l’Italia (a sinistra) e per la Spagna (a destra)

 

In Figura 1, si osserva che la curve è ben descritta da un gomito, ovvero da una retta spezzata in un punto, chiamato Time-to-Structural-Change (di seguito time), tipicamente collocato entro i 10 anni, i.e. nella zona di maggior liquidità della curva dei governativi. Dopo questo punto la curve risulta essere quasi costante o con una debole pendenza su orizzonti medio lunghi. Inoltre per un emittente governativo, è difficile che il mercato ritenga probabile un default sul brevissimo termine e quindi ci si attende che la curve tenda a valori molto bassi sul breve.

La presenza di un gomito netto è rilevante in un mercato di titoli liquidi come può essere quello dei governativi e rende possibile rappresentare la curve con altri due indicatori oltre allo spread a 10y, classica quantità oramai nota anche l’uomo della strada: il time e la pendenza sul primo tratto prima del gomito (slope). Con questi tre indicatori abbiamo una descrizione semplificata ma completa della curve, che abbiamo riportato in Figura 2.

Immagine Baviera 3

Figura 2: descrizione semplificata della curve e le due tipologie di profitto per un carry-trader

Mentre risulta oramai chiaro a chiunque il significato dello spread, ovvero il costo richiesto dal mercato in più rispetto ad un titolo risk-free per remunerare il rischio assunto nel detenere obbligazioni a 10 anni di quel dato emittente, bisogna spendere qualche parola in più sugli altri due indicatori. A questo fine risulta utile considerare il comportamento di un carry-trader in titoli governativi, tipico investitore in obbligazioni di paesi periferici dell’area Euro. Tale investitore, si immunizza dal rischio tasso d’interesse acquistando il titolo periferico e contemporaneamente sottoscrivendo un asset swap di pari scadenza (ovvero entra in quello che nel gergo è chiamato un asset swap package o semplicemente un package). Inoltre, il carry-trader costruisce la propria strategia d’investimento ragionando in uno scenario di curva di asset swap spread che non si modifica nel tempo. Chiaramente tra tutti i package relativi al paese d’interesse tenderà ad acquistare quello che massimizza la propria strategia d’investimento in un dato intervallo di tempo Immagine Baviera delta T (carry).  In Figura 2 viene mostrato il caso in cui l’investitore entra in un package con scadenza nel punto di structural change (punto A in figura). Se l’investitore detiene il package per un dato lasso di tempo Immagine Baviera delta T 2  (e quindi il package, trascorso Immagine Baviera delta T 3 , ha scadenza residua Immagine Baviera delta T 7  ) ha un duplice guadagno: da una parte si garantisce l’extra rendimento determinato dallo spread in asset swap pari a Immagine Baviera delta T 4 , dall’altro vende il package ad un prezzo maggiore. Infatti, nello scenario descritto, un nuovo package sul mercato garantisce uno spread Immagine Baviera delta T 8  inferiore a Immagine Baviera delta T 9  , e quindi dalla liquidazione del package in suo possesso il carry-trader incassa un prezzo maggiore di quello iniziale per un ammontare Immagine Baviera delta T 5 circa pari a Immagine Baviera delta T 6, cioè la scadenza residua del titolo moltiplicata per il guadagno in termini di spread. Risulta quindi evidente dalla figura che un carry-trader raggiunge il suo obiettivo di massimizzare la strategia d’investimento acquistando titoli con scadenza sul gomito.

Il time diventa quindi da una parte l’orizzonte temporale che è di particolare interesse per un tipico investitore, dall’altra l’orizzonte fino al quale è più semplice per un emittente collocare le proprie obbligazioni grazie alla presenza di una domanda sempre vivace. Infine, risulta utile mediare sul mese il time: ricordiamo che il nostro fine è quello di ottenere un indicatore dell’accesso al mercato non il singolo giorno ma su una finestra di interesse per il policy maker, i.e. il mese.

Prima di analizzare nel dettaglio la situazione forse è utile ricordare i principali market interventions da parte dei policy makers europei, che sono brevemente riassunti in Tabella 1.

Tabella 1: principali market interventions attuati dai policy makers europei

SIGLA

DESCRIZIONE

DATA

AMMONTARE

PROMOTORE

GLF

Prestito alla Grecia Maggio ’10 €110 miliardi

UE e FMI

SMP

Acquisto sul secondario titoli   Stato Maggio ’10, agosto ’11 €210 miliardi

BCE

LTRO

Long Term Repo Dicembre ’11 e feb. ’12 €1052 miliardi

BCE

ESM

Assistenza agli Stati membri Giugno ’12 (come EFSF) €40 miliardi

UE

OMT

Acquisto di titoli di Stato a   breve di Paesi in difficoltà economica Annunciato in luglio ‘12 Senza limiti, inutilizzato

BCE

 

L’ultima indicazione rilevante ci viene dalla slope. Quando diventa più pendente ci segnala che gli investitori richiedono un carry più elevato per remunerare il proprio rischio. Una slope invertita è indice di un blocco nell’accesso al credito: la percezione del mercato è di un emittente che sta per entrare in una ristrutturazione o un default sul debito.

 Qui di seguito vengono riportati i valori dei tre indicatori nel tempo per l’Italia (Figura 3).

Immagine Baviera 4

Figura 3: i tre indicatori considerati per l’Italia, sono state evidenziate le fasce di maggior percezione di difficoltà di collocamento del debito: fallimento Lehman, crisi greca e crisi italiana. Queste fasce sono caratterizzate non solo dall’allargamento dello spread ma anche dalla riduzione del time sotto il valore critico discusso nel testo

In Figura 3 si denotano tre zone principali, in cui il time scende addirittura sotto la soglia dei due anni: ricordiamo che l’anno, ovvero l’arco di tempo coperto da una finanziaria è l’intervallo di credibilità minimo per un paese. Notiamo, confrontando i grafici, che la slope e lo spread a 10y aumentano, con diversa intensità, nelle fasce evidenziate. Queste tre zone designano tre particolari avvenimenti che hanno condizionato l’accesso al credito dello Stato italiano. In un primo tempo il fallimento di Lehman, nel mese di Settembre 2008, ha posto dei dubbi sulla stabilità finanziaria mondiale. Successivamente la crisi greca ha mostrato l’insostenibilità del debito nel maggio 2010; in tale data assistiamo il simultaneo allargamento dello spread e del time sotto i 2 anni. Questa fase di incertezza si protrae fino alla fine dell’anno, con il time che supera i 2 anni solo a febbraio 2011. Il time scende sotto la soglia dei 2 anni nel mese di agosto 2011, di nuovo in concomitanza con l’allargamento dello spread: i policy maker europei decidono prontamente di estendere il programma SMP anche a Italia e Spagna. Osserviamo anche che a seguito dell’inversione della slope a novembre 2011, è stata attivata LTRO: la unconventional measure più rilevante almeno (ma come vedremo, non solo) in termini di volumi coinvolti.

Risultati analoghi a quelli descritti valgono per la Spagna.

Interessante osservare la curve il giorno in cui è avvenuta l’inversione della slope per l’Italia: gli investitori non comprano nuove obbligazioni anzi cercano di liberarsi di quelle in portafoglio percependo come immediata la possibilità del default. Immediatamente dopo l’inversione della slope viene attivata LTRO. Al contrario di quanto emerge da un’analisi condotta solo sullo spread, alla luce di questo studio risulta pienamente comprensibile il timing della misura e se ne evidenzia l’efficacia nello sbloccare l’accesso al mercato per Italia e Spagna.

Immagine Baviera 5

 Figura 4: curve delle obbligazioni italiane il 9 Novembre 2011, il giorno in cui è avvenuta l’inversione di pendenza

Il nostro semaforo è presto costituito. Nel caso in cui time diminuisce rapidamente tanto da scendere addirittura sotto 2 anni in concomitanza con l’allargamento dello spread, abbiamo un segnale di primo malessere (Giallo), quando il mercato è invertito con elevata pendenza in valore assoluto il mercato è bloccato per l’emittente (Rosso).

Immagine Baviera 6

Figura 5: zone di difficoltà di accesso al credito evidenziate dal semaforo proposto

In Figura 5 viene mostrato il funzionamento del semaforo proposto e viene messo in relazione agli interventi dei policy makers adottati. A parte la prima zona gialla dell’Italia che corrisponde al fallimento di Lehman, si nota che l’ingresso in una zona gialla comporta sempre l’intervento dei policy makers. In particolare l’ingresso nella zona rossa rende necessario l’attuazione di LTRO: la grave situazione di crisi giustifica pienamente la rilevanza della misura adottata.

Il semaforo descritto rientra sicuramente nei desiderata di Taleb – e forse del mercato – per semplicità ed immediatezza; inoltre, dal momento che questo strumento sembra individuare le condizioni di criticità del mercato che hanno determinano l’intervento dei policy makers europei, forse merita (almeno) una rapida occhiata.

[1] N. Taleb, Dynamic Hedging: Managing Vanilla & Exotic Options, Wiley (1997).

Apr 242014
 

EXECUTIVE SUMMARY

Sull’onda della crisi economico-finanziaria, la BCE e le banche centrali dei maggiori paesi sviluppati hanno implementato politiche monetarie non convenzionali di varia natura: dall’acquisto di titoli all’iniezione di liquidità nel sistema finanziario. La valutazione in merito alla loro efficacia è controversa: da un lato queste misure sembrano avere avuto un effetto sull’andamento di alcune grandezze finanziarie, dall’altro esse non sono state in grado di invertire l’andamento dei principali indicatori economici (almeno in Europa). Tali politiche presentano inoltre delle criticità e delle controindicazioni che non possono essere sottovalutate. Nelle pagine che seguono facciamo il punto sugli effetti delle misure adottate dalle BCE, con un particolare focus sull’Italia, e valutiamo la possibilità che la BCE attui ulteriori iniziative non convenzionali.

SMP E LTRO: COSA E’ STATO FATTO SINO AD ORA

Le politiche monetarie non convenzionali messe in atto (o annunciate) sino ad adesso dalla BCE sono il Securities Markets Programme (SMP), le Longer-Term Refinancing Operations (LTRO) e le Outright Monetary Transactions (OMT). Portate avanti con convinzione in particolar modo dall’attuale presidente Mario Draghi, tali politiche hanno avuto effetti non trascurabili sulle economie europee.

Il SMP prevedeva l’acquisto sui mercati secondari dei titoli di Stato accettati dalla BCE come collaterale nelle operazioni di rifinanziamento: il programma è stato attivato nel maggio 2010 per Grecia, Irlanda e Portogallo ed è stato esteso, nell’agosto 2011, a Spagna ed Italia. Gli ultimi acquisti compiuti sotto l’ombrello del SMP risalgono al settembre 2012; in totale sono stati impiegati 218 miliardi di euro, di cui 103 per l’acquisto di titoli di Stato italiani.

L’impatto del programma sugli spread dei titoli di Stato è stato immediato e significativo: durante il primo giorno di operatività, lo spread tra titoli di Stato greci e tedeschi calò di oltre 400 punti; all’atto della riattivazione nel 2011, gli spread spagnoli e italiani calarono di oltre 100 punti. Anche l’effetto di lungo periodo sui rendimenti è significativo ed è stimato in una diminuzione compresa tra 0,1 e 7 punti base per le obbligazioni a dieci anni per ogni 100 milioni di euro di titoli acquistati (rispettivamente, per Italia e Irlanda) (Ghysels et al., 2014). Simili risultati sono stati riscontrati per le obbligazioni italiane a cinque anni (diminuzione tra 1 e 2 punti base per ogni miliardo di titoli acquistati), per gli altri paesi i valori sono compresi tra i 3 e i 21 punti base. Si stima che circa i tre quarti di tali effetti abbiano natura permanente (Eser et al., 2013). Secondo alcune analisi gli effetti del SMP potrebbero addirittura attestarsi attorno ai 200 punti base sui titoli italiani a 2 e 10 anni (Casiraghi et al., 2013). Gli acquisti della BCE sembrano avere anche ridotto in misura significativa la volatilità delle obbligazioni governative (Ghysels et al., 2014).

Tramite le LTRO, le banche dell’eurozona hanno ottenuto circa 1.000 miliardi di euro dalla BCE ad un tasso dell’1%; un quarto dei fondi è andato alle banche italiane. Le due aste a tre anni, risalenti al dicembre 2011 e al febbraio 2012, hanno immesso nel sistema un ammontare di liquidità aggiuntiva pari a circa 523 miliardi. La possibilità di early repayment della liquidità ottenuta nelle aste a tre anni è stata ampiamente utilizzata soprattutto dalle banche non italiane; solo nei primi tre mesi del 2014 sono stati restituiti fondi per oltre 60 miliardi. A fine 2013, le banche italiane detenevano ancora 232 miliardi di fondi LTRO, con un tasso di restituzione del 15%, contro una media del 39% nell’area euro. Le banche italiane stanno comunque accelerando la restituzione dei fondi (BCE, 2014a; BCE, 2014b; Banca d’Italia, 2013).

Uno degli obiettivi principali del programma era quello di porre rimedio all’impasse che si era venuta a creare nel mercato interbancario a causa della crisi di fiducia reciproca riguardo alla solidità patrimoniale e di liquidità delle controparti. E’ stato stimato che le iniezioni di liquidità delle LTRO abbiano diminuito in modo permanente i tassi di interesse sul mercato interbancario di circa 70-100 punti base. Non c’è invece evidenza riguardo ad un loro effetto significativo sui rendimenti delle obbligazioni governative (Casiraghi et al., 2013).

Buona parte dei fondi che le banche italiane hanno ottenuto nell’ambito delle LTRO è stata utilizzata per comprare titoli di debito pubblico nostrani: tra il dicembre 2011 e il settembre 2013 gli acquisti netti sono stati pari a 150 miliardi di euro, portando il totale di obbligazioni pubbliche detenute a quota 386 miliardi. La quota di attività detenute dagli istituti di credito rappresentata dai titoli di Stato è passata dal 6 al 10%. Oltre l’80% di tali acquisti ha riguardato obbligazioni di durata pari o inferiore a 5 anni; conseguentemente, la durata residua media dei titoli pubblici è calata da 5,8 a 4,3 anni.

Le banche italiane mostrano un calo della raccolta pari al 3% nel periodo settembre 2012 – settembre 2013, soprattutto a causa della restituzione dei fondi della BCE e della diminuzione della raccolta all’ingrosso, che continua a mostrare andamenti altalenanti, principalmente ricollegabili ai tassi sulle obbligazioni governative; la contemporanea diminuzione dei prestiti ha portato ad una diminuzione del funding gap che è risultato essere  al 12,2% nel settembre 2013, in diminuzione di 7 punti rispetto al 2011, su livelli oramai non lontani dalla situazione pre-crisi. In vista dei futuri stress test, le banche italiane si presentano in buone condizioni, sebbene il ruolo dei fondi delle LTRO risulti essere ancora rilevante (Banca d’Italia, 2013; Barucci, Corsaro e Milani, 2014).

I LIMITI DELLE POLITICHE MONETARIE NON CONVENZIONALI

Oltre agli effetti positivi su rendimenti e volatilità, le politiche monetarie non convenzionali della BCE hanno apportato benefici alle economie nazionali dell’eurozona. Per valutare appieno queste operazioni occorre considerare anche alcune criticità del SMP e delle LTRO (nonché dell’ancora inutilizzato OMT) e i problemi ancora aperti.

La crisi economico-finanziaria ha duramente colpito gli investimenti nell’area euro, crollati di oltre il 15% dal picco del primo trimestre del 2008 al terzo trimestre del 2013. Tra marzo e settembre del 2013 si è assistito ad un lieve recupero (0,6%) che dovrebbe rafforzarsi nel prossimo triennio. L’inversione di rotta risulta essere debole a causa di una molteplicità di fattori, tra cui l’elevata incertezza, che incide negativamente sul livello di fiducia, le difficili condizioni di accesso al credito bancario e una domanda persistentemente debole (BCE, 2014a; BCE, 2014b).

I fondi ottenuti nell’alveo delle LTRO sono stati utilizzati dagli istituti italiani principalmente per acquistare titoli di stato nazionali. Non vi è comunque evidenza che l’acquisto di obbligazioni pubbliche sia legato alla diminuzione dei prestiti all’economia: la correlazione tra le due variabili a livello di singolo intermediario è infatti nulla (Banca d’Italia, 2013). La dinamica del credito nell’eurozona rimane debole: mentre i prestiti alle famiglie sono in leggero aumento, quelli a società non finanziarie presentano una diminuzione del 3,1% su base annua. Il dato appare allarmante una volta che si consideri che nell’economia statunitense e britannica è stata riscontrata una correlazione positiva tra la crescita del PIL e i flussi di credito a privati e società non finanziarie (BCE, 2014a; BCE, 2014b).

In Italia, a fine 2013, la diminuzione del credito nei confronti delle imprese non finanziarie risulta essere pari a circa il 6% su base annua, il dato è superiore rispetto al calo dei prestiti concessi alle famiglie (-1%). Le imprese e le famiglie del nostro paese devono inoltre sopportare tassi di interesse più elevati rispetto alla media dell’eurozona; nel corso del 2013, il differenziale tra Italia ed eurozona per le nuove erogazioni di credito è ulteriormente aumentato, attestandosi rispettivamente all’1% e allo 0,6%. (Banca d’Italia, 2013).

L’acquisto di obbligazioni pubbliche e i fondi forniti all’economia tramite le LTRO hanno più che raddoppiato il bilancio della BCE tra il 2007 e il 2013 (nello stesso lasso di tempo, il bilancio della FED è raddoppiato e quello della Banca d’Inghilterra è quadruplicato); tra il 2007 e il 2012, il rapporto tra titoli detenuti dalla BCE e PIL dell’eurozona è aumentato significativamente: da meno del 15% a più del 30%. La ripresa delle quotazioni ha portato benefici ai bilanci degli istituti centrali, ma l’aumento dei tassi di interesse potrebbe portare a perdite in futuro (Santor e Suchanek, 2013).

NUOVE MISURE NON CONVENZIONALI ALL’ORIZZONTE?

Nonostante la minore turbolenza dei mercati finanziari, le criticità dell’attuale congiuntura economica non permettono di escludere la possibilità che la BCE possa ricorrere a misure non convenzionali in futuro: anche a causa della mancanza di politiche fiscali e strutturali, la politica monetaria è chiamata ancora a svolgere un ruolo da supplente. Due sono in particolare i fattori che potrebbero spingere la BCE a promuovere politiche monetarie non convenzionali: il rischio di deflazione e la sopravvalutazione dell’euro.

Lo scenario della deflazione potrebbe non essere lontano. La media dell’inflazione, pari al 2,5% nel 2012, si è infatti dimezzata nel 2013; da novembre a marzo essa è ulteriormente diminuita, passando dallo 0,9% allo 0,5%. Sebbene le prospettive di medio periodo rimangano ancorate al 2%, le previsioni indicano che solo nel 2016 la crescita dei prezzi raggiungerà valori ‘‘inferiori ma vicini’’ all’obiettivo di lungo termine del 2%.

Le prospettive di ripresa economica sono oltretutto ostacolate dalla moneta unica, troppo forte rispetto ai principali concorrenti internazionali. Negli ultimi 12 mesi, l’euro si è apprezzato del 5,3% rispetto ai 20 principali partner commerciali dell’eurozona: gli aumenti maggiori hanno riguardato il tasso di cambio nominale tra euro e renminbi, dollaro statunitense e yen (quest’ultimo deprezzatosi in termini relativi di oltre il 19%) (BCE, 2014a; BCE, 2014b).

Queste considerazioni, unite ai punti critici illustrati nel precedente paragrafo, potrebbero aprire la strada a nuove misure non convenzionali. Il ventaglio delle opzioni a disposizione della BCE comprende:

a) Tassi di interesse negativi. I tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale sono state recentemente confermate allo 0,25%, 0,75% e 0,00%. La strada dei tassi di interesse negativi, seguendo l’esempio danese in cui i tassi di interesse sui depositi sono negativi dalla metà del 2012, per molti analisti non porterebbe a benefici rilevanti, non riuscendo ad incidere sulle politiche creditizie in modo efficace(Banca di Danimarca, 2012 e 2013).

b) Iniezione di liquidità. Un’ulteriore tornata di LTRO potrebbe non essere la medicina giusta visto che gli istituti bancari stanno restituendo i precedenti prestiti.

c) Funding for lending. La BCE potrebbe valutare di seguire l’esperienza inglese del funding for lending, ove i prestiti della banca centrale vengono concessi agli intermediari creditizi a tassi più favorevoli se accompagnati da un aumento degli impieghi nei confronti di famiglie e imprese (Churm et al., 2012).

d) Quantitative easing. La BCE potrebbe sperimentare il programma di quantitative easing (QE) praticato assiduamente dalla FED negli ultimi anni con l’acquisto di titoli. Aperture verso questa ipotesi sono giunte da alcuni componenti del board della BCE, così come dei segni di disgelo sono giunti recentemente dalla Bundesbank, che si è detta favorevole alla mancata sterilizzazione dei 175 miliardi di euro di titoli di Stato di paesi dell’area euro acquistati dalla BCE nell’ambito del SMP. La discussione circa l’attuazione di un programma di QE da parte della BCE riguarda i criteri di ripartizione degli acquisti tra i diversi stati membri dell’area euro, onde evitare che alcuni paesi possano trarre un vantaggio superiore a quello di altri. Una delle ipotesi più accreditate è quella dell’acquisto di titoli sovrani in proporzione alle quote di capitale della BCE detenute dai vari paesi dell’area.

5) Cartolarizzazioni. Un’altra ipotesi caldeggiata è l’estensione dei tipi di cartolarizzazioni che la BCE potrebbe accettare come collaterale. Tale decisione faciliterebbe ulteriormente l’afflusso di liquidità dalla banca centrale alle banche, nella speranza che la stessa venga poi trasmessa all’economia reale. Il mercato europeo delle cartolarizzazioni sembra però di dimensioni troppo limitate affinché una tale decisione abbia effetti concreti.

 Torneremo a breve con un’analisi delle diverse misure che sono sul tavolo della BCE.

BIBLIOGRAFIA

 

Apr 162014
 

La BCBS ha, oggi, individuato regole per il controllo e la misurazione dei fidi bancari. In particolare viene previsto un limite generale applicato a tutti i fidi concessi dalle banche, qualsiasi sia la controparte, fissato al 25% del Tiar 1. Limiti più stringenti si applicano ai fidi concessi tra banche considerate di rilevanza sistemica (G-SIBs). Questo limite è stato fissato al 15% del Tiar 1.

Le nuove regole si applicheranno a partire dal 1 gennaio 2019

 

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Comunicato Stampa 

Final Standard

Apr 112014
 

1. Introduzione 

I vantaggi e gli svantaggi, che l’economia italiana e quella di altri Stati membri ‘periferici’ otterrebbero se uscissero dall’area dell’euro, non sono simmetrici a quelli derivanti da una loro permanenza in quest’area. Le ragioni della asimmetria sono, almeno, due. Primo: l’opting out, che è stato utilizzato nel 1998 dal Regno Unito e dalla Danimarca al momento della creazione della  moneta unica, non è utilizzabile dai Paesi periferici dell’Unione economica e monetaria europea (UEM) se non mediante un’improbabile revisione dei Trattati. Secondo: l’uscita da un’area monetaria richiede comunque di gestire gli stock accumulati e denominati in quella moneta; tale problema, definibile come legacy, non si sarebbe posto con un opting out iniziale.

In quanto segue, parto da un’ipotesi apparentemente accademica: l’abbandono definitivo dell’UEM e, di conseguenza, dell’Unione europea (UE) da parte di uno Stato membro. Gli effetti di una simile scelta sono interessanti perché prefigurano l’esito, a cui portano anche scenari più realistici. In particolare, essi si applicano al caso dell’uscita temporanea di un Paese periferico che miri ad attuare un periodo di aggiustamento. La mia analisi è specificamente dedicata all’Italia; e la mia conclusione è che, se decidesse di uscire temporaneamente dalla ‘padella’ della moneta unica, questo Paese sarebbe condannato alle fiamme del sesto cerchio dell’inferno dantesco. Ciò non equivale a sostenere che l’attuale configurazione dell’UEM rispecchi il migliore dei mondi possibili. Le critiche, che possono essere mosse alle scelte europee, non mettono però in discussione la permanenza dell’Italia (e degli altri Paesi periferici) nell’area dell’euro.

2. Uscire dall’UEM, uscire dall’UE

A normativa data, l’uscita dall’UEM comporta l’uscita dalla UE. Pertanto, per uno Stato membro, gli svantaggi di un abbandono unilaterale dell’area dell’euro sarebbero massicci. La conseguente uscita dall’UE porterebbe all’espulsione dal mercato unico e dagli altri patti di cooperazione. Per di più, i membri della UE non accetterebbero di siglare con lo Stato transfuga (d’ora in poi, indicato come T) accordi simili a quelli che legano la UE a molti altri Paesi europei ed extra-europei (per es., Paesi in via di sviluppo) e che sfuggono all’obbligo WTO  di applicare a tutti la clausola delle condizioni migliori. Di conseguenza, T sarebbe condannato alla svalutazione della propria moneta e, poi, al protezionismo; e, in un mondo di mercati integrati, esso sarebbe cancellato dal novero delle economie avanzate.

Poiché né il suo governo né gran parte delle sue imprese private sarebbero in grado di far fronte ai loro debiti in euro mediante gli incassi espressi nella nuova e svalutata moneta nazionale, T dovrebbe dichiararsi insolvente nei mercati internazionali; il che lo escluderebbe, per un periodo di tempo non breve, dalle transazioni monetarie non coperte da adeguati flussi ‘reali’ di beni e servizi. In tale situazione, è altamente probabile che le imprese di T con proiezione internazionale e senza posizioni interne di rendita sarebbero spinte a trasferire il loro quartier generale all’estero; e molte piccolo-medie e medie imprese verrebbero espulse dalle catene internazionali del valore. Tutto ciò innescherebbe pressioni per l’aumento della spesa pubblica (maggiori trasferimenti alle imprese e rafforzamento delle protezioni sociali) e rialzi nei tassi di interesse sulle varie forme di debito, cosicché quote crescenti del debito pubblico e di quello privato andrebbero ‘monetizzate’ mediante la subordinazione della banca centrale agli obiettivi politici. Ne deriverebbero gravi difficoltà finanziarie per le famiglie con mutui e un impoverimento degli aggregati sociali a reddito fisso.

3. Uscire per un po’ dall’UEM

 Il precedente quadro rappresenta una ‘soluzione’ estrema, che non sembra adattarsi al caso italiano. Si supponga perciò, più realisticamente, che l’Italia concordi con gli altri Stati membri dell’UEM un periodo limitato fuori dall’euro (ossia l’adozione temporanea dell’euro-lira), con l’impegno a rientrare una volta effettuati gli aggiustamenti ‘reali’ e monetari necessari al ripristino della sua competitività. Il costo maggiore di una simile opzione sarebbe dato dalla gestione dei debiti contratti in euro  (legacy), in quanto l’aggiustamento monetario si baserebbe su una forte e ripetuta svalutazione dell’euro-lira rispetto all’euro.

Innanzitutto, vi sarebbe il problema di gestire il debito nei confronti degli intermediari e dei risparmiatori esteri o estero-vestiti che detengono titoli del debito pubblico italiano. Anche se questa percentuale è oggi minore di quella raggiunta negli anni precedenti la crisi europea dei debiti sovrani, si tratta ancora di una cifra ingente e in aumento. Lo Stato italiano dovrebbe far fronte ai suoi impegni debitori, corrispondendo gli interessi e liquidando il debito alla scadenza, mediante la conversione in euro di un’euro-lira in rapida svalutazione. Lo Stato italiano dovrebbe inoltre gestire l’inevitabile contenzioso rispetto ai cittadini e alle società (finanziarie e non finanziarie) italiane che, detenendo vecchi titoli del debito pubblico denominati in euro e non in euro-lire, chiederebbero il rispetto del contratto originario di debito.

Un problema analogo si applicherebbe anche ai gruppi bancari italiani. E’ noto che, specie fra la fine degli anni Novanta e il 2007 ma persino nell’ultimo periodo di forte credit crunch, il settore bancario italiano ha dovuto sopportare uno strutturale funding gap – ossia, ha dovuto coprire un divario strutturale fra l’ammontare dei prestiti erogati e la raccolta tradizionale (i depositi bancari).  Dopo la crisi finanziaria internazionale e dopo le difficoltà dell’UEM, anche a causa della positiva evoluzione nella regolamentazione europea dei mercati finanziari (il processo di Unione bancaria), le banche italiane hanno incontrato crescenti difficoltà a emettere obbligazioni non garantite e a basso rendimento. Pertanto, esse hanno maturato una forte posizione debitoria nel mercato internazionale wholesale e nei confronti della Banca centrale europea (BCE). Per giunta, al fine di difendere margini di redditività, esse hanno utilizzato la liquidità a basso costo offerta dalla BCE per acquistare titoli italiani del debito pubblico a più alto rendimento. Ne deriva che, nel caso di uscita temporanea e concordata dell’Italia dall’euro, il nostro settore bancario correrebbe il forte rischio di ottenere gran parte dei propri ricavi in euro-lire e di dover restituire gran parte dei propri debiti in euro. Considerazioni non molto diverse andrebbero ripetute per tutte le imprese non finanziarie che operano nel mercato nazionale ma acquistano una parte significativa dei loro input nei mercati internazionali.

La sola parte dell’economia italiana, che potrebbe trarre vantaggio da una situazione del genere, è quella rappresentata dal nucleo delle nostre imprese non finanziarie che hanno una prevalente presenza nei mercati internazionali e che sono in grado di utilizzare  fornitori nazionali. Tale parte dell’economia italiana vedrebbe, infatti, aumentare la propria competitività di prezzo a livello internazionale. Essa non è però sufficientemente estesa da sostenere la crescita di un sistema economico appesantito dagli altri fattori appena esaminati. Per di più, i vantaggi rischierebbero di essere effimeri.

4. La gestione dei debiti 

Per giustificare l’ultima affermazione, si approfondiscano i problemi di debito dell’altra e più consistente parte dell’economia italiana. L’alternativa è: (a) onorare nella moneta originaria tutti i debiti, contratti almeno con controparti estere, e sobbarcarsi così pesanti e crescenti oneri data la progressiva svalutazione dell’euro-lira; (b) ripudiare i debiti contratti in euro, così da rinegoziarli in termini di euro-lire.

Nello  scenario (a), per fronteggiare i crescenti oneri finanziari per il servizio dei debiti, sia lo Stato italiano che le nostre imprese dovrebbero aumentare i loro incassi monetari grazie al rilancio della domanda aggregata. La prolungata stagnazione attraversata dall’economia italiana fra l’inizio degli anni Duemila e il 2005, le acute fasi di recessione che hanno colpito questa stessa economia fra il 2008 e la fine del 2009 e fra la prima metà del 2011 e la fine del 2013,  la connessa caduta del potere di acquisto delle nostre famiglie hanno però causato una caduta della domanda interna e una situazione di tendenziale deflazione. Il rilancio della domanda interna richiederebbe, pertanto, consistenti aumenti salariali e aumenti della spesa pubblica (in termini di trasferimenti e investimenti). I primi sarebbero per giunta giustificati dagli elevatissimi tassi di inoccupazione, sopportati soprattutto dalle componenti più fragili della popolazione attiva italiana, e dalle difficoltà economico-sociali che una parte crescente delle nostre famiglie hanno dovuto sopportare dal 2008 a oggi  (con drammatici aumenti nei tassi di povertà relativa e con una permanenza di alti livelli di povertà assoluta). Gli aumenti dei salari e della spesa pubblica sarebbero, infine, l’effetto della stessa pressione sociale alla base dell’uscita dall’euro e del preesistente processo di consolidamento del bilancio pubblico.

Gli aumenti salariali spingerebbero, però, le imprese ad aumentare i prezzi con un passaggio brusco da una tendenziale deflazione a un’elevata inflazione; e l’aumento della  spesa pubblica obbligherebbe lo Stato ad aumentare ulteriormente le tasse, a innalzare i tassi di interesse sui titoli del debito per attrarre gli investitori nazionali e internazionali nonostante – rispettivamente – i crescenti “rischi di inflazione” e “rischi di svalutazione” e/o a monetizzare una parte del proprio debito. Il che comporterebbe una brusca interruzione nel contenimento della spesa pubblica.

Si innesterebbe così quel circolo vizioso fra inflazione e svalutazione, quella spinta agli squilibri fiscali fuori controllo e quel rafforzamento delle posizioni di rendita che sono stati tipici della situazione italiana degli anni Settanta e Ottanta. L’aumento dei prezzi interni richiederebbe di riprodurre la competitività di prezzo delle nostre imprese esportatrici nei mercati internazionali mediante accelerazioni della svalutazione dell’euro-lira. Peraltro, la svalutazione aumenterebbe i costi delle importazioni per le imprese e l’alta inflazione minerebbe il potere di acquisto delle famiglie a reddito fisso e/o prive di posizioni protette di rendita. Ne discenderebbe un’ulteriore spinta ai già aumentati trasferimenti pubblici a favore di imprese e famiglie; il che porterebbe la spesa pubblica corrente fuori controllo. Gli squilibri nel bilancio pubblico dell’Italia sarebbero, poi, accresciuti dai crescenti oneri finanziari sui titoli pubblici e dalla necessità di aumentare gli investimenti pubblici.

5. Si può reggere un ritorno agli anni Settanta e Ottanta?  

Il degrado dell’economia italiana rischierebbe di sfociare in vincoli incompatibili con il funzionamento del mercato e con il perseguimento di efficienti assetti istituzionali. Per esempio, potrebbe diventare necessario sottoporre le banche a distorsivi condizionamenti di gestione, quali  obblighi di destinare una quota del loro attivo all’acquisto di titoli pubblici e al finanziamento delle piccolo-medie imprese. Inoltre, potrebbe diventare inevitabile subordinare le decisioni di politica monetaria a scelte politiche, obbligando la  Banca d’Italia ad acquistare quote crescenti del debito pubblico e a  procedere a salvataggi ogni qual volta si concretizzi un rischio di insolvenza per date banche. Di conseguenza, ritorneremmo a un settore bancario ‘pubblicizzato’ che fungerebbe da canale ideale per la commistione fra economia, politica e malaffare, che sfuggirebbe alla vigilanza di una banca centrale assediata e che scaricherebbe le proprie perdite sulla collettività.

Dato il già elevato debito pubblico e l’indebolimento delle istituzioni economiche, che sono un tratto tipico dell’Italia nel dopo crisi, lo scenario sopra descritto non permetterebbe certo di rafforzare la competitività della nostra economia e di disegnare un percorso di rientro nell’UEM con posizioni competitive consolidate. Lo scenario (a), enunciato all’inizio del precedente paragrafo e posto in contrapposizione allo scenario (b), si rivelerebbe una falsa alternativa. Esso condurrebbe, infatti, l’Italia dentro lo scenario (b) che, a sua volta, ci condannerebbe al disastroso destino del Paese T (cfr. par. 2).

Quello che appariva un risultato accademico si trasforma, così, nell’esito più probabile che sarebbe indotto da un’uscita temporanea dell’Italia dalla moneta unica. Non si tratta di una conclusione sorprendente. L’idea di una sospensione dell’appartenenza all’euro equivale, infatti, a proporre un temporaneo isolamento dell’economia italiana dai mercati internazionali. Nell’era dei mercati integrati, il protezionismo isola però dalle innovazioni e recide i legami fra le imprese nazionali  e il resto dell’economia mondiale. Come è possibile pensare che una mossa del genere induca aggiustamenti virtuosi e recuperi di competitività invece che arretratezza e chiusura? L’Italia si troverebbe così fuori dall’euro e in condizioni ancora peggiori rispetto a quelle degli anni Settanta e Ottanta.  Essa finirebbe per cadere in quella situazione di  bancarotta che, pure, aveva cercato di evitare. Sul nostro Paese si allungherebbe lo spettro della sindrome argentina con derive populistiche a livello istituzionale e con un progressivo ma pesante impoverimento della popolazione a livello economico e sociale.

6. Conclusioni

Questa implicazione della precedente analisi esime dallo spiegare ulteriormente perché un’uscita dell’Italia e di altri Paesi periferici dall’euro non sia affatto conveniente: i vantaggi di breve termine, riconducibili a un’accresciuta competitività di prezzo per il nucleo di imprese esportatrici, sono chiaramente sovrastati dagli svantaggi di medio e lungo termine che chiamano in causa la stessa tenuta sociale e istituzionale del sistema nazionale.

Dobbiamo allora rassegnarsi all’Europa così come è? Il capitolo dei vantaggi e degli svantaggi, che l’Italia e altri Paesi periferici possono ottenere dalla loro permanenza nell’euro, resta da scrivere e richiede un’analisi delle necessarie trasformazioni delle istituzioni e dei meccanismi  europei.

E’ evidente che la priorità dell’economia italiana (così come quella di gran parte degli altri Paesi periferici dell’UEM) è il riavvio della crescita; ed è altrettanto evidente che, nel breve periodo, tale riavvio necessita di un rilancio della domanda aggregata a livello sia europeo che nazionale perché bisogna invertire l’inerzia negativa ereditata da una lunga e profonda recessione. Il ciclo economico europeo, la ripresa della domanda interna in alcuni Stati membri ‘centrali’ e le iniziative di molti governi dei Paesi periferici stanno aprendo opportunità al riguardo. Perché queste fragili prospettive di crescita di breve termine diventino robuste consolidandosi in una crescita di medio periodo, è però necessario che l’Italia e gli altri Paesi periferici dell’UEM recuperino una competitività non fondata sulla mera compressione salariale (ossia su una concorrenza senza prospettive nei confronti dei Paesi emergenti). Si tratta di realizzare quelle riforme per la competitività che riguardano sia il miglioramento dell’ambiente istituzionale sia il ridisegno degli incentivi (non necessariamente pecuniari) per la riorganizzazione innovativa delle imprese. Tali riforme si basano su interventi microeconomici che andrebbero realizzati, anche se il contesto europeo fosse di espansione, e che potrebbero sostanziarsi nel cosiddetto ‘partenariato per la crescita’ (i vecchi contractual arrangement).

Apr 112014
 

Il Comitato di Basilea ha pubblicato gli standard per calcolare il capitale di vigilanza necessario per le esposizioni delle banche nei confronti di controparti centrali. Le nuove norme rimpiazzeranno, a partire dal gennaio 2017, i requisiti temporanei pubblicati nel luglio 2012.

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