Lug 302015
 

Il Financial Stability Board attenderà la fine del proprio lavoro sui rischi per la stabilità finanziaria derivanti dalle attività di asset management per completare le metodologie per le G-SIFIs non bancarie e assicurative. Le raccomandazioni sui rischi delle attività di asset management saranno pronti nella primavera 2016.

Comunicato stampa

Lug 212015
 

Si è chiusa nei giorni scorsi la consultazione avviata da Consob per raccogliere osservazioni e suggerimenti dalla comunità finanziaria sulla regolamentazione dell’Equity Crowdfunding in Italia, a più di un anno dall’entrata in vigore delle norme specifiche che hanno introdotto tale opportunità per le start-up innovative, in deroga alla disciplina sulle offerte pubbliche. Un anno durante il quale il mercato è partito molto lentamente, e senza clamore.

L’Equity Crowdfunding consente alle imprese di raccogliere capitale finanziario attraverso Internet, offrendo in cambio quote della proprietà dell’impresa, e quindi la possibilità di compartecipare agli utili e alla creazione di valore nel lungo termine. Tipicamente la campagna di raccolta viene veicolata attraverso piattaforme specializzate, dove gli imprenditori possono presentare l’opportunità e raccogliere le adesioni.

Il meccanismo è molto semplice: l’impresa elabora un business plan e stabilisce la quota del capitale che si intende offrire agli investitori. Una corretta valutazione potrà basarsi sull’attualizzazione del valore prospettico dell’impresa (utilizzando un tasso di rendimento atteso adeguato, che tenga conto dell’elevato rischio dell’attività) o sull’utilizzo di multipli comparabili, ricavati da campagne di equity crowdfunding già condotte con successo da altre imprese. L’offerta viene pubblicata su un portale autorizzato da Consob, il quale chiede tipicamente una commissione sul capitale raccolto in caso di successo della campagna (che va in genere dal 4% al 7%). Sarà poi necessario procedere con gli adempimenti legali e statutari, approvando un aumento di capitale, espressamente riservato. L’aumento di capitale sarà inscindibile fino all’importo minimo che si intende raccogliere, e potrà prevedere un’ulteriore porzione scindibile, fino all’importo massimo desiderato. Va da sé che se la campagna non raggiungerà l’importo minimo definito, sarà destinata a fallire. Il sovrapprezzo delle quote offerte sarà in funzione della valutazione definita nella fase precedente. Sarà possibile offrire quote ordinarie, o con diritto di voto nullo o limitato, e/o diritti particolari, come il privilegio in caso di liquidazione della società o di pagamento del dividendo in futuro. Un’altra opportunità è quella di differenziare l’offerta in funzione dell’importo sottoscritto, riservando particolari diritti o condizioni aggiuntive di favore a chi finanzierà con importi maggiori. Andrà poi fissato l’importo minimo che è possibile sottoscrivere.

La ‘folla’ di Internet può analizzare le singole proposte, e aderire on-line attraverso le procedure previste (sotto o sopra la soglia prima definita dalle procedure Mifid). L’offerta dovrà prevedere una scadenza, ovvero un termine ultimo per la raccolta. Al termine, sarà comunque possibile una proroga.

Il crowdfunding è una modalità di finanziamento ancora relativamente poco diffusa per le imprese, ma in rapida crescita. Secondo il report pubblicato dalla società di consulenza Massolution nel 2015, esistono nel mondo ben 236 portali specializzati nel pubblicare offerte di equity crowdfunding, attraverso le quali sono stati raccolti ben 1,11 miliardi di dollari nel 2014, con una stima di un flusso pari a 2,56 miliardi di dollari nel 2015. Vale comunque la pena ricordare che l’equity crowdfunding è solo una delle modalità attraverso le quali un’impresa innovativa può raccogliere capitale. Esiste infatti la possibilità di chiedere il supporto della ‘folla’ di Internet offrendo in cambio una ricompensa di natura non monetaria (‘reward crowdfunding’) o una pre-vendita del prodotto/servizio che verrà realizzato grazie alla campagna di raccolta (‘pre-selling crowdfunding’) o promettendo il rimborso e la remunerazione del capitale attraverso un tasso di interesse (‘lending crowdfunding’). Negli anni recenti, sono migliaia le imprese che attraverso queste forme di finanziamento hanno potuto raccogliere capitale e realizzare prodotti innovativi. Alcuni fra i casi più noti sono le campagne organizzate da Pebble Watch e Pebble Time sulla piattaforma americana Kickstarter (che hanno raccolto rispettivamente oltre 10 e oltre 20 milioni di dollari), quella organizzata per il videogioco Star Citizen sempre su Kickstarter (oltre 80 milioni di dollari) e quella per il frigorifero da picnic Coolest Cooler (oltre 13 milioni di dollari su Kickstarter).

Il tema dell’equity crowdfunding sta riscuotendo in questo periodo un grande interesse dal mondo finanziario, per almeno tre motivi. Il primo è l’ormai cronica riduzione dell’offerta di capitale per le imprese, in particolare di piccola dimensione, da parte del sistema bancario. Ciò spinge gli imprenditori a ricercare fonti alternative di finanziamento. Il secondo è la popolarità del modello del ‘crowdsourcing’, che consiste nella ricerca attiva del coinvolgimento della ‘folla’ di Internet per le strategie di marketing e di sviluppo dei nuovi prodotti da parte delle aziende, e ora anche per la raccolta di risorse finanziarie, destinate a finanziare sia progetti innovativi, sia campagne di donazione o di mecenatismo. Il terzo motivo è la scelta da parte dei diversi Stati di introdurre norme specifiche sul tema del crowdfunding, sull’onda del ‘Jobs Act’ lanciato dal presidente Barack Obama, che ha introdotto negli USA l’equity crowdfunding (entrato in vigore prima per gli investitori ‘accreditati’ e solo dal 2015 per il pubblico dei piccoli investitori). Persino l’Unione Europea nel 2014 ha ritenuto opportuno pubblicare un documento specifico dal titolo eloquente: “Unleashing the potential of Crowdfunding in the European Union”.

La normativa in vigore

In Italia l’equity crowdfunding è stato introdotto, in deroga alla disciplina sulle offerte pubbliche di sottoscrizione, dal D.L. 179/2012 (‘Decreto Sviluppo’), che ne ha però limitato l’accesso alle imprese qualificate come ‘start-up innovative’ (o ai veicoli che investono nel capitale di queste imprese). Il successivo D.L. 3/2015 (‘Decreto Investment Compact’) ha esteso l’accesso alle ‘PMI innovative’. La legge ha dato mandato alla Consob di redigere un regolamento attuativo, pubblicato con delibera n. 18592 il 26 giugno 2013 dopo un periodo di consultazione, e che probabilmente sarà rivisto nei prossimi giorni sulla base della consultazione appena conclusa.

Le offerte di equity crowdfunding devono essere veicolate obbligatoriamente attraverso dei portali autorizzati, la cui gestione è riservata alle imprese di investimento e alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro pubblico tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento. La raccolta massima non può superare l’importo di € 5 milioni, e gli strumenti finanziari offerti devono essere necessariamente titoli equity (non è possibile collocare titoli di debito come obbligazioni). Sono anche fissate delle soglie massime d’investimento: in particolare, le persone fisiche possono investire fino ad un massimo di € 500 per ogni transazione e fino a € 999 annuali (riferiti a tutti gli investimenti in equity crowdfunding effettuati), mentre le persone giuridiche possono investire fino ad un massimo di € 5.000 per ogni transazione e fino a € 10.000 annuali (riferiti a tutti gli investimenti). Per investimenti superiori alle soglie riportate, sarà viceversa necessario seguire la consueta procedura di profilatura MIFID presso un istituto bancario. In questo ultimo caso l’adesione via Internet dovrà quindi essere completata nei giorni successivi attraverso la profilatura da parte di una banca o di una SIM.

Vale la pena ricordare che chi aderisce ad una campagna di equity crowdfunding potrà accedere ai benefici fiscali validi per chi sottoscrive quote del capitale di rischio di una qualsiasi start-up innovativa, attraverso una detrazione fiscale (per le persone fisiche) o un credito d’imposta (per le persone giuridiche).

Per essere valida, una campagna di equity crowdfunding deve essere sottoscritta per almeno il 5% dell’importo da investitori ‘professionali’ quali banche, fondi di investimento, incubatori certificati e fondazioni. Nelle intenzioni del regolatore, questo serve per ridurre le asimmetrie informative e dare un segnale positivo ai possibili investitori. Non va dimenticato infatti che l’investimento nelle campagne di equity crowdfunding è estremamente rischioso, trattandosi della sottoscrizione di quote di capitale di start-up innovative, non quotate in Borsa e che certamente non distribuiranno dividendi nel breve termine. Si deve dunque evitare le truffe e determinare un buon equilibrio fra la protezione dei risparmiatori sul mercato e la possibilità per imprese promettenti e virtuose di raccogliere risorse finanziarie sul mercato, che consentano loro di crescere, creare lavoro e innovazione.

Le norme italiane prevedono anche una clausola di diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni, nel caso di cambiamenti del controllo dell’impresa che ha chiuso con successo un’operazione di equity crowdfunding. Tale clausola, se non già presente, deve dunque essere inserita a Statuto.

L’AIEC, l’Associazione Italiana dei portali di Equity Crowdfunding,  ha accolto con favore la consultazione di Consob, e ha chiesto alcune modifiche alla normativa, per aumentare la soglia di investimento rilevante ai fini della MIFID, consentire ai portali stessi di equity crowdfunding di procedere con la profilatura del cliente (senza ricorrere a banche o SIM), e ampliare il novero degli ‘investitori professionali’ titolati a sottoscrivere almeno il 5% dell’offerta loro riservata.

La situazione del mercato in Italia

Le prime due piattaforme Internet di equity crowdfunding in Italia, autorizzate da Consob, sono quelle di StarsUp e di Unica Seed. I portali sono stati iscritti rispettivamente alla sezione speciale e alla sezione ordinaria del registro ufficiale. Il primo progetto è stato ‘lanciato’ il 31 dicembre 2013 dalla piattaforma Unica Seed, ed è l’offerta effettuata dalla Diaman Tech srl di Marcon (Venezia), società che offre servizi informatici nel campo del risparmio gestito.

L’osservatorio sul crowdfunding della School of Management del Politecnico di Milano a fine luglio 2015 aveva censito 25 campagne di equity crowdfunding presentate su 6 portali autorizzati da Consob. Fra queste, 7 avevano raggiunto il target di raccolta (raccogliendo nel complesso € 2,31 milioni, con una media di adesioni per ogni campagna di 34 investitori), mentre 14 avevano fallito l’obiettivo. Interessante notare che molte di queste ultime hanno ottenuto un commitment in termini di offerte rispetto al target di raccolta inferiore a 1%. È quindi veramente fondamentale costruire una campagna di marketing efficace ed evitare valutazioni eccessivamente ottimistiche, che scoraggino gli investitori dal partecipare.

L’importo medio del collocamento è pari a € 341.839 (con un valore minimo di € 80.000 e un valore massimo di € 750.000). In media la quota del capitale offerto è pari al 23,74% (valore minimo 0,95%, massimo 86,67%). Dai numeri si evince che la valutazione implicita delle start-up innovative che hanno tentato la strada dell’equity crowdfunding è in alcuni casi molto elevata. Sono ben 5 le start-up che hanno proposto una valutazione pre-money (ovvero senza considerare il capitale da raccogliere nella campagna) superiore a € 2 milioni. Non a caso hanno fallito l’obiettivo di raccolta nei tempi previsti.

Conclusioni

L’avvio dell’equity crowdfunding in Italia è stato lento e faticoso (con numeri non paragonabili rispetto ad altri paesi come USA e UK), ma ha comunque introdotto un’innovazione potenzialmente dirompente. Il Paese sconta una scarsa predisposizione (soprattutto fra le fasce di popolazione più mature, che oggi godono anche della maggiore disponibilità di denaro) verso l’investimento nel capitale di rischio e verso l’uso di Internet quale piattaforma di transazione finanziaria.

Nel breve termine certamente ci saranno degli ‘aggiustamenti’ normativi, maturati sulla base dell’esperienza condotta (in particolare rispetto alla complessità delle normative MIFID per la gestione dei flussi di denaro). La recente estensione dell’opportunità alle PMI innovative potrebbe ulteriormente rilanciare il flusso della raccolta. Sarà necessario ridurre i costi di transazione relativi alla successiva cessione dei titoli sottoscritti. Allo stesso tempo è probabile che si assista ad una concentrazione fra i gestori di portali (molti di quelli autorizzati dopo mesi non hanno ancora pubblicato campagne) e all’ingresso sul mercato di player importanti dall’estero, che possano investire pesantemente sullo sviluppo di questa nuova industria. Sarà interessante analizzare se l’equity crowdfunding contribuirà effettivamente a ridurre i vincoli finanziari per le società start-up innovative, e a generare sinergie con altri canali di finanziamento come i business angels e il venture capital. Inoltre si dovranno trovare soluzioni efficienti per la gestione di un azionariato numeroso e frammentato per piccole società non dotate di strutture organizzative. Così come si dovrà strutturare un mercato ‘secondario’ per le quote azionarie sottoscritte.

Soprattutto siamo in attesa dell’arrivo di start-up innovative che propongano prodotti e servizi originali in grado di stimolare l’entusiasmo della ‘folla’ di Internet e scatenare un’attenzione virale fra gli investitori, che non sia limitata a pochi addetti ai lavori.

Lug 212015
 

Il Report Consob sulle scelte di investimento delle famiglie italiane lascia emergere il profilo di un risparmiatore con scarse capacità di orientamento nel percorso di investimento.

L’investitore italiano ritiene di aver capacità finanziarie superiori alla media, ma mostra limitate conoscenze finanziarie di base. È esposto a errori di valutazione (bias) che possono distorcerne la percezione del rischio, anche quando presenta un livello elevato di istruzione e conoscenze finanziarie. È molto avverso alle perdite e la sua propensione a investire aumenta se sono disponibili prodotti a capitale protetto e/o rendimento minimo garantito. Il fattore più rilevante è, comunque, la fiducia: oltre il 40% degli intervistati si avvale del consiglio di familiari e amici prima di investire, mentre il ricorso alla consulenza rimane ancora marginale.

Nel 2014 una famiglia su due partecipa ai mercati finanziari e una famiglia su tre detiene almeno un’attività rischiosa.

A fine 2014 il livello di partecipazione delle famiglie ai mercati finanziari si è attestato attorno al 48%, in crescita di sette punti percentuali rispetto all’anno precedente ma ancora inferiore ai valori registrati nel 2007 (55%). La partecipazione è divenuta più significativa in ragione della maggiore quota di investitori retail che detengono almeno un’attività rischiosa (azioni, obbligazioni, risparmio gestito e polizze vita), passata dal 26% nel 2013 al 32% nel 2014. In particolare, come si evince dai dati sulla composizione di portafoglio, è aumentata, tornando sui livelli pre-crisi, la quota di ricchezza finanziaria investita in prodotti del risparmio gestito (16%), mentre rimane più contenuto il peso delle azioni (5%, sostanzialmente dimezzato rispetto al 2007).

Fiducia e protezione del capitale incentivano l’investimento. Tra i fattori che incentivano l’investimento, il 56% degli intervistati indica la fiducia negli intermediari finanziari, mentre la possibilità di investire in prodotti a capitale garantito o a rendimento minimo è rilevante per il 52% del campione; seguono i costi connessi all’investimento (41%) e l’andamento dei mercati (24%; Figura 1). L’attenzione prevalente verso la protezione del capitale e la garanzia di un rendimento minimo è coerente con il dato relativo all’avversione alle perdite, particolarmente marcata per il 72% del campione, e ricorre anche nella scelta tra diverse opzioni di investimento. In particolare, tra gli elementi da tenere in considerazione nella valutazione di uno strumento finanziario il 15% degli investitori indica la protezione del capitale, l’orizzonte temporale e la diversificazione del portafoglio; il rischio di liquidità, credito e mercato risultano importanti, rispettivamente, per il 10%, 6% e 5% dei soggetti, mentre solo l’8% ritiene che l’obiettivo di investimento sia un fattore rilevante.

Figura 1 

Oltre l’80% degli individui ritiene di avere capacità superiori alla media, ma abilità percepite e conoscenze reali divergono per almeno un terzo dei decisori finanziari.

Nonostante la diffusa percezione positiva delle proprie competenze in materia di scelte economiche e di investimento, le conoscenze finanziarie e le capacità logico-matematiche degli italiani rimangono basse. Inflazione, diversificazione, relazione rischio-rendimento, interesse semplice e rendimento atteso di un investimento continuano a essere nozioni poco note e di difficile applicazione. In particolare, quasi la metà del campione dichiara di non conoscere o definisce in modo errato il concetto di inflazione; il 55% non è in grado di indicare correttamente cosa significhi diversificare gli investimenti e circa il 57% non sa spiegare la relazione rischio-rendimento (Figura 2). Inoltre, il 67% e il 72% degli individui non riesce a calcolare, rispettivamente, un montante in regime di interesse semplice e il rendimento atteso di un investimento.

Figura 2

Genere, istruzione e area di residenza sembrano essere correlati con il livello di conoscenze finanziarie. In dettaglio, in termini di percentuale di soggetti che hanno risposto correttamente ad almeno quattro domande su cinque, il divario è pari a 13 punti percentuali tra uomini e donne, 18 punti tra laureati e individui con un livello di istruzione più basso, 18 punti tra residenti al Nord e residenti al Sud.

È significativo, inoltre, il divario tra abilità percepite e conoscenze dimostrate: ad esempio, tra i soggetti che si dichiarano nella media o superiori alla media rispetto alla comprensione delle caratteristiche di prodotti finanziari di uso quotidiano, il 30% non è in grado di definire correttamente il concetto di inflazione e il 44% non sa calcolare il rendimento atteso di un investimento. Il 32% di coloro che si riconoscono buone capacità nel prendere decisioni di investimento non conosce né il significato di diversificazione di portafoglio né la relazione rischio-rendimento. Il 18% del campione, inoltre, non ha familiarità con alcun tipo di strumento finanziario.

Per un soggetto su due il rischio finanziario coincide con possibili perdite in conto capitale, mentre l’andamento dei mercati, la possibilità di ottenere guadagni inferiori a quelli attesi o la volatilità dei rendimenti sono importanti per una quota del campione oscillante tra il 25% e il 29% (Figura 3).

Figura 3

L’importanza dei fattori di rischio varia con il livello di conoscenza finanziaria. Per il sotto-gruppo di soggetti più ‘preparati’ (ossia che hanno dimostrato di avere dimestichezza con tutte le nozioni di base menzionate prima), rilevano soprattutto le eventuali spese legali da sostenere per ottenere un risarcimento danni e la difficoltà di monitorare gli investimenti, oltre alle possibili perdite di capitale; per i meno preparati (coloro che non hanno fornito nessuna risposta corretta) le criticità maggiori risiedono nel possibile conseguimento di un rendimento inferiore a quello atteso o di una perdita in conto capitale, oltre alla variabilità dei rendimenti.

L’esposizione a bias comportamentali, che possono incidere sulla percezione del rischio finanziario, si riscontra in una percentuale di intervistati compresa tra il 15% e il 37%. Per questi soggetti, le modalità di presentazione dell’informazione possono indurre un atteggiamento verso il rischio variabile.

La percezione del rischio può essere correlata non solo alle conoscenze finanziarie ma anche a tratti personali degli individui (quali l’ottimismo), al contesto in cui si compie la scelta e ad attitudini comportamentali (cosiddetti bias) in antitesi rispetto all’ipotesi di razionalità e stabilità delle preferenze verso il rischio previste dalla teoria classica.

La maggior parte dei soggetti inclusi nel campione mostra un atteggiamento verso il rischio invariante rispetto al contesto di riferimento: coloro che risultano avversi al rischio in ambito lavorativo, dichiarando di preferire una remunerazione fissa a una variabile, quasi sempre lo sono anche rispetto alle scelte di investimento (81% dei casi) e viceversa per coloro che si dichiarano propensi al rischio in ambito sia lavorativo sia finanziario (85% dei casi). L’atteggiamento verso il rischio mostra, tuttavia, una maggiore variabilità se valutato rispetto al dominio dei risultati attesi (positivo versus negativo) ovvero rispetto a potenziali guadagni versus potenziali perdite. Il 31% degli intervistati dichiara preferenze per il rischio opposte a seconda che si trovi a scegliere tra opzioni che comportano solo guadagni ovvero solo perdite (cosiddetto effetto certezza). Il 37% dei soggetti, invece, mostra una propensione a vendere velocemente i titoli con rendimenti positivi, per poter monetizzare i guadagni, e a mantenere in portafoglio i titoli in perdita per rimandare la monetizzazione delle perdite (cosiddetto disposition effect), evidenziando una differente valutazione di guadagni e perdite.

 La conoscenza non «protegge» dall’esposizione ai bias comportamentali

La quota di soggetti esposti ad almeno un bias è pari a circa l’83% per il sotto-campione degli individui con conoscenze finanziarie più elevate e al 66% dei soggetti con conoscenze più limitate (Figura 4). L’educazione finanziaria dovrebbe essere utilizzata, dunque, non solo per colmare gap nozionistici ma anche per correggere, ove possibile, distorsioni comportamentali.

Figura 4 

Il ricorso alla consulenza è ancora poco diffuso.

Per quanto riguarda gli stili di investimento, il 44% dei soggetti sceglie dopo aver consultato familiari e amici, il 22% si affida ai consigli di un esperto ovvero delega a questi la gestione dei propri investimenti (il dato si riferisce soprattutto a donne, lavoratori autonomi, soggetti di età compresa tra i 45 e i 64 anni o famiglie abbienti), mentre il 15% decide in autonomia (soprattutto ultra sessantacinquenni e meno abbienti; Figura 5).

Figura 5

Solo il 9% degli investitori fa affidamento su proposte di investimento personalizzate e riferite a uno specifico strumento finanziario. Tali soggetti detengono generalmente un portafoglio più diversificato (a fine 2014 il 74% possiede almeno uno strumento finanziario rischioso) rispetto a coloro che non si avvalgono di un consulente.

Gli investitori sembrano percepire poco i vantaggi connessi al servizio di consulenza, come emerge anche dalla bassa disponibilità a pagare dai livelli di soddisfazione contenuti

Tra gli intervistati, oltre il 60% dichiara di non essere disposto a sostenere alcun costo o non si esprime. I risparmiatori sottovalutano, infine, l’importanza dello scambio informativo che deve attivarsi tra consulente e cliente affinché il primo possa fornire un servizio nel miglior interesse del secondo (Figura 6). In particolare, il 14% degli intervistati dichiara di non sentirsi in dovere di fornire informazioni complete e veritiere in merito alle proprie esigenze e alla propria situazione finanziaria all’intermediario tenuto alla valutazione di adeguatezza delle proposte di investimento, mentre la percentuale di coloro che ritengono importante comunicare elementi utili alla valutazione di adeguatezza oscilla tra il 7% e il 30%.

Figura 6

 Note:
– Il presente intervento riprende i temi sviluppati nel Report sulle scelte di investimento delle famiglie italiane della Consob. Le opinioni espresse sono personali e non impegnano in alcun modo l’Istituzione di appartenenza.
– Il Report fa riferimento ai dati derivanti dall’Indagine Multifinanziaria Retail Market e dall’Osservatorio su ‘L’approccio alla finanza e agli investimenti delle famiglie italiane‘ (GfK Eurisko). Multifinanziaria Retail Market: campione di circa 2.500 famiglie. Osservatorio su ‘L’approccio alla finanza e agli investimenti delle famiglie italiane‘: 1.013 famiglie. In entrambi i casi il decisore finanziario (di età compresa fra 18 e 74 anni) è il percettore di reddito più elevato in famiglia

Lug 142015
 

Introduzione

La disciplina degli intermediari finanziari ex art. 106 del d.lgs. n. 385/1993 (di seguito il “TUB“) è stata modificata dal d.lgs. n. 141/2010 (di seguito il “D.lgs. 141“) con il quale è stata data attuazione alla Direttiva 2008/48/CE in materia di credito al consumo.

Dopo anni di attesa, il quadro regolamentare sugli intermediari finanziari è stato finalmente completato dalla disciplina di attuazione del D.lgs. 141, ovvero dal Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 53 del 2 aprile 2015 (di seguito il “DM 53/2015) e dalla circolare di Banca d’Italia n. 288 del 3 aprile 2015 recante le “disposizioni di vigilanza per gli intermediari finanziari (di seguito la “Circolare“).

In quest’articolo si cercheranno di evidenziare le principali novità introdotte dal nuovo quadro regolamentare.

1. Le novità

Il D.lgs. 141 ha profondamente rivoluzionato la disciplina degli intermediari ex art. 106 TUB attraverso:

  • la rimodulazione dei confini della riserva di attività che, ad oggi, ricomprende solo l’attività di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma esercitata nei confronti del pubblico con l’esclusione di attività – come la “intermediazione in cambi” e “l’assunzione di partecipazioni” – prima ricomprese;
  • l’abrogazione dell’albo speciale in cui dovevano iscriversi, previo accertamento dei requisiti previsti, gli intermediari finanziari più rilevanti per volumi operativi e/o tipologia di attività (i c.d. intermediari ex art. 107 del TUB) e per i quali era prevista una più stringente disciplina.

Ad oggi, pertanto, il legislatore ha previsto un unico albo (il c.d. Albo Unico) in cui dovranno iscriversi tutti gli intermediari finanziari;

  • l’introduzione di una disciplina uniforme per tutti gli intermediari iscritti nell’Albo Unico per cui sono previsti controlli più rigorosi nell’accesso al mercato (autorizzazione e non mera iscrizione), nella fase operativa (con controlli preventivi sugli assetti proprietari e forme di vigilanza consolidata) e nella fase di uscita dal mercato (attraverso l’applicazione di procedure di gestione amministrata delle crisi).

L’intervento legislativo, in buona sostanza, è quindi volto a ridurre ad unità le attività riservate ed a considerare irrilevante l’attività di finanziamento se non esercitata nei confronti del pubblico, creando un’unica categoria ed un unico albo che supera l’artificiosa distinzione tra intermediari pienamente vigilati (ovvero quelli ex art. 107 del TUB) e intermediari sottoposti a controlli meramente formali (ovvero quelli ex art. 106 del TUB).

Inoltre per gli intermediari finanziari iscritti nell’Albo Unico è previsto un unico regime normativo, con regole estremamente rigorose, che presenta evidenti elementi di analogia con quelle predisposte per le banche.

2. La nuova disciplina degli intermediari finanziari

Come anticipato, la prima delle novità introdotte dal nuovo quadro normativo consiste nella riformulazione della riserva di attività contenuta nel nuovo art. 106 del TUB che, ad oggi, non annovera le attività di “intermediazione in cambi” e di “assunzione di partecipazioni”. Ai sensi del nuovo art. 106 del TUB, infatti, l’unica attività oggetto della riserva è quella di concessione di finanziamenti, sotto qualsiasi forma, nei confronti del pubblico.

Rimangono, invece, inalterate, rispetto al passato, sia la nozione di “attività di concessione di finanziamenti” sia la circostanza in cui ricorre l’esercizio “nei confronti del pubblico”.

Ai sensi del nuovo DM 53/2015, infatti, l’attività di concessione di finanziamenti ricomprende:(i) la locazione finanziaria; (ii) l’acquisto di crediti a titolo oneroso; (iii) il credito ai consumatori; (iv) il credito ipotecario; (v) il prestito su pegno; e (vi) qualsiasi forma di rilascio di garanzie.

L’esercizio nei “confronti del pubblico”, invece, ricorre, ai sensi dell’art. 3 del DM 53/2015,  quando l’attività è svolta nei confronti di terzi (ovvero ogniqualvolta tale attività coinvolga il pubblico, a prescindere dal numero dei soggetti effettivamente coinvolti) con carattere di professionalità (ovvero quando l’attività sia esercitata in maniera stabile, continua ed organizzata).

L’altra novità introdotta dal D.lgs. 141, come si è detto, è costituita dalla c.d. “bancarizzazione” degli intermediari finanziari. Tale assunto trova immediata conferma nel regime di vigilanza previsto dal nuovo art. 108 del TUB che rafforza i poteri ispettivi e informativi della Banca d’Italia ed incrementa la vigilanza regolamentare con poteri di convocazione degli organi aziendali e di adozione di provvedimenti specifici.

Ulteriore intervento volto ad enfatizzare questo processo di bancarizzazione è costituito dalla previsione, al nuovo articolo 107 del TUB, di un procedimento di autorizzazione (e non di mera iscrizione) ai fini dell’iscrizione nell’Albo Unico.

Ai fini del rilascio dell’autorizzazione gli intermediari finanziari dovranno essere in possesso dei seguenti requisiti:

  • forma della società per azioni, società a responsabilità limitata, società in accomandita per azioni o società cooperativa;
    • sede legale e direzione generale situate in Italia;
  • capitale iniziale versato pari ad euro 2 milioni per gli intermediari finanziari che esercitino l’attività di concessione di finanziamenti senza rilasciare garanzie (in caso contrario il capitale iniziale versato è almeno pari a 3 milioni di euro);
  • i titolari di partecipazioni qualificate siano in possesso dei requisiti previsti dagli artt. 19 e 25 del TUB;
  • gli esponenti aziendali siano in possesso dei requisiti previsti dall’art. 26 del TUB;
  • l’insussistenza tra gli intermediari finanziari o i soggetti del gruppo di appartenenza e altri soggetti, di stretti legami che ostacolino l’effettivo esercizio delle funzioni di vigilanza;
  • la limitazione dell’oggetto sociale alle sole attività previste dai commi 1 e 2 dell’art. 106 del TUB (i.e. attività di (i) concessione di finanziamenti (i) emissione di moneta elettronica; (ii) prestazione di servizi di pagamento; (iii) prestazione di servizi di investimento).

Alla domanda di iscrizione gli intermediari sono tenuti ad allegare – oltre alla documentazione attestante il possesso dei requisiti di onorabilità professionalità ed indipendenza degli esponenti aziendali e dei titolari delle partecipazioni – un programma di attività che illustri le attività che la società intende svolgere, le linee di sviluppo, le strategie e gli obiettivi perseguiti. Il programma, inoltre, deve essere corredato da una descrizione dettagliata della struttura aziendale (la relazione sulla struttura organizzativa) con indicazione delle funzioni di controllo e di ogni altro elemento utile ad illustrare le caratteristiche operative della società.

L’autorizzazione viene rilasciata dalla Banca d’Italia, al termine di un procedimento della durata di 180 giorni, qualora l’intermediario finanziario sia in possesso dei requisiti sopraelencati e qualora risulti garantita la sana e prudente gestione.

In virtù del processo di bancarizzazione, la disciplina prudenziale delle banche è stata estesa anche agli intermediari finanziari in modo da assicurare il mantenimento della vigilanza equivalente e presidiare i rischi dello “shadow banking“.

Tuttavia, in virtù del principio di proporzionalità non è prevista l’applicazione delle disposizioni in materia di liquidità, leva finanziaria, riserva di conservazione del capitale e riserva di capitale anticiclica.

Ultima novità introdotta, è la previsione di una categoria di intermediari “minori” che Banca d’Italia identifica con quelli in possesso dei seguenti requisiti:

  • attivo non superiore a 250 mln di Euro;
  • non essere capogruppo in un gruppo finanziario;
  • non aver effettuato raccolta tramite strumenti finanziari diffusi tra il pubblico;
  • non aver originato operazioni di cartolarizzazione;
  • non svolgere attività di concessione di finanziamenti in via prevalente o rilevante nella forma del rilascio di garanzie;
  • non essere autorizzati allo svolgimento di altri servizi (prestazione di servizi di pagamento, emissione di moneta elettronica o servizi di investimento);
  • non operare in strumenti finanziari derivati con finalità speculative;
  • non assumere il ruolo di servicer in operazioni di cartolarizzazione;
  • non svolgere l’attività di erogazione di finanziamenti agevolati e/o di gestione di fondi pubblici.

L’inclusione in tale categoria comporta la semplificazione dei requisiti rispetto a quelli previsti per gli altri intermediari finanziari. In particolare, in materia di governance il presidente dell’organo con funzione di supervisione strategica può rivestire anche un ruolo esecutivo, fermo restando la necessità di garantire l’esistenza di condizioni idonee ad assicurare il buon funzionamento dell’organo (in particolare, si richiede di non attribuire al presidente, contemporaneamente, deleghe in materia di controlli interni e deleghe relative ad altri aspetti dell’operatività aziendale, nonché di adottare presidi idonei a prevenire ed identificare eventuali conflitti di interesse).

Inoltre, gli intermediari “minori” possono attribuire le funzioni di controllo (internal audit, compliance e risk management) ad un unico soggetto. In questo caso, tuttavia, le funzioni non potranno essere esternalizzate. Infine, in materia di vigilanza prudenziale, il processo sottostante l’ICAAP è proporzionato alle caratteristiche, dimensioni e complessità dell’attività svolta e risulta semplificato rispetto a quello degli altri intermediari finanziari.

Lug 142015
 

Introduzione

In questo secondo di due articoli sulla moderna gestione del collaterale, ci soffermeremo su un quadro concettuale che definiamo come Gestione Integrata del Collaterale (GIC) e delle ricadute in ambito organizzativo e tecnologico all’interno della banca.

 La Struttura della Gestione Integrata del Collaterale

Gli elementi costitutivi della struttura della GIC sono  mostrati in figura 3. In pratica si tratta di considerare, da un lato, l’offerta di collaterale e, dall’altro, la domanda di collaterale.

L’offerta di collaterale è data dalla totalità delle attività elegibili detenute dalla banca a vario titolo: acquisti, operazioni di repo, security lending e collaterale ricevuto, qualora sia possibile la re-ipotecazione.

La domanda di collaterale è determinata da tutti gli accordi di collateralizzazione impliciti nei contratti, oltre alle richieste di granzie per prestiti o derivanti da titoli cartolarizzati.

Figura 3

A ciascuno dei due elementi corrisponde, all’interno della GIC, uno strumento di controllo e gestione. Più in dettaglio, l’offerta di collaterale è monitorata attraverso la Struttura a Termine delle Attività Disponibili (TSAA, Term Structure of Available Asset); la domanda di collaterale è gestita con gli  Strumenti di Allocazione del collaterale.

La TSAA mostra l’ammontare di un dato titolo (e, su base aggregata, di tutti i titoli) disponibile per utilizzi a scopo di collaterale, ad ogni data per un orizzonte temporale prescelto (per un’approfondita trattazione della TSAA, si veda il capitolo 6 di Castagna e Fede, Measuring and Managing Liquidity Risk, 2013, Wiley.)

La TSAA è influenzata in vario modo da operazioni di acquisto/vendita, repo/reverse repo, security lending/borrowing, sell/buy back e di utilizzo di titoli come collaterale. Ciascuna di esse ha un effetto diverso sul possesso, da parte della banca, del titolo e quindi della sua utilizzabilità ai fini di collaterale. Un esempio di TSAA è in figura 4, dove è mostrata la disponibilità nel tempo di un titolo obbligazionario, tenendo conto della movimentazione generata, nel caso in esame, da operazioni di Repo e Reverse Repo.

Figura 4

L’esempio mostra una struttura minimale di TSAA, anche se  una GIC robusta dovrà tendere verso una TSAA che includa l’aleatorietà del valore delle attività elegibili, e conseguentemente dell’hair cut. In altre parole, dovrà essere possibile avere una visione della movimentazione e del valore (al netto dell’hair cut) attesi e stressati di ciascun titolo elegibile. L’ulteriore passo è, infine, nel produrre questi risultati a livello di portafoglio, così da incorporare eventuali effetti benefici di diversificazione.

Un portafoglio di titoli di stato, emessi da diversi governi europei, è mostrato in tabella 2. Attraverso una modellistica adeguata, si potrà tracciare, per un orizzonte predefinito, il valore atteso e stressato del portafoglio in termini di collaterale, ossia tenendo conto degli hair cut, anch’essi considerati aleatori e correlati inversamente al prezzo dei titoli.

Tabella 2

Il risultato finale, per un partfoglio di 30 miloni di euro equamente distribuito sui 20 titoli in tabella 2, è riportato in figura 5.

Figura 5

Gli strumenti di allocazione del collaterale consentono di monitorare e gestire i trasferimenti di collaterale inerenti ad accordi contenuti nei contratti in essere. Oltre ad avere una visione completa e dettagliata delle richieste di collaterale, la strumentazione dovrà anche permettere di avere una visione prospettica delle stesse, al fine di consentire una pianficazione consapevole ed efficiente della provvista di collaterale.

Gli strumenti previsivi degli assorbimenti di collaterale sono fondamentali per le gestione di accordi di marginazione presso controparti centrali o bilaterali (CSA). A tale riguardo, assumono un ruolo preminente le proiezioni, a livello di portafoglio e netting set, dei margini iniziali e di variazione.

Un esempio di evoluzione del margine di variazione richiesto da uno swap a 10 anni è in figura 6. L’evoluzione delle richieste di collaterale come margine di variazione sono tracciate sia per l’ammontare atteso, sia per quello stressato al 99° percentile.

Figura 6

In ormai quasi tutti i contratti derivati OTC, sia centralmente che bilateralmente marginati, entrambe le controparti devono “accantonare” collaterale per il margine iniziale. Dato un margin period of risk e un periodo di tolleranza,   periodo che intercorre tra il default e la quantificazione dell’esposizione, possiamo considerare il Margine Iniziale come una sorta di VaR della posizione durante il suddetto periodo.

Anche per questa quantità  è, per la banca, fondamentale conoscerne l’ammontare scambiato, nonostante il nome, con una frequenza anche giornaliera, dal momento che esso dovrà essere finanziato.

Il Margine Iniziale comporta una difficoltà ancora maggiore a livello metodologico rispetto al margine di variazione. Infatti, è necessario replicare il modello di Margine Iniziale delle diverse Controparti Centrali con cui la banca opera, così da applicarlo ai motori di generazione di scenari e quindi calcolare i conseguenti livelli dei margini.

Di seguito forniamo un esempio pratico di simulazione del margine iniziale per un portafoglio di swap, fisso contro variabile, con una scadenze da 1 a 10 anni.

Per la determinazione del Margine Iniziale si è utilizzato un approccio di tipo VaR storico, con una finestra temporale di 1266 giorni (l’approccio proposto è simile a quanto sviluppato dalle Clearing House per calcolare il Margine Iniziale).  Per simulare l’andamento dei tassi d’interesse si è utilizzato un modello CIR (Cox, Ingersoll e Ross).

La base di calcolo, sono 6 portafogli ideali di contratti swap plain vanilla con diverse scadenze e nozionale.  Questi possono rappresentare, in forma stilizzata, delle tipiche configurazioni del portafoglio swap della banca. I nozionali dei singoli contratti per le diverse scadenze fino a 10 anni, sono mostrati, per ciascuno dei 6 portafogli, in figura 7.

Figura 7

La stima dei margini iniziali si basa sulla una distribuzione di essi determinata per via simulativa, e quindi sulla identificazione delle dinamiche attese (la media) e al 1° e 99° percentile, per ogni giorno fino alla scadenza dell’ultimo contratto swap (10 anni). I risultati, per ciascuno dei 6 portafogli, sono mostrati in figura 8.

Figura 8

Quelli proposti sopra sono solo degli esempi delle metriche e delle indicazioni che gli strumenti di allocazione del collaterale dovranno fornire ai diversi soggetti interessati all’interno della banca.

In realtà i problemi da affrontare per poter raggiungere una GIC robusta ed efficace sono molteplici e non è possibile trattarli tutti in questo contesto, che è introduttivo e mirato a fornire solo una panoramica sulla tematica. Basti accennare che i due assi portanti della GIC, vale a dire: la TSAA e gli strumenti di allocazione, devono essere essi stessi integrati in modo effciente, così da tener conto delle interrelazioni esistenti tra la domanda e l’offerta di collaterale. Torneremo brevemente su questo punto più avanti, quando discuteremo del processo evolutivo di un modello di GIC.

 L’evoluzione della Gestione Integrata del Collaterale

Abbiamo visto sopra che l’attuale contesto normativo e finanziario rende cruciale per la banca dotarsi di un robusto sistema di gestione di collaterale. Se l’obiettivo è chiaro, le modalità per raggiungerlo devono essere tuttavia predefinite e selezionate tra diverse alternative sulla base delle esigenze poste dall’operatività concreta della banca.

Nonostante le specificità di volta in volta da accertare per ogni singola banca, è però definibile un’evoluzione generale della GIC, che passa da una fase “inadeguata” rispetto alle odierne complessità insite nei meccanismi di collateralizzazione, ad una fase “minimale” in cui la banca si doti di un sistema capace di fronteggiare le richieste operative, fino a giungere ad una fase “avanzata” nella quale la banca ha a disposizione tutti gli strumenti che le consentano anche di gestire in modo ottimale le procedure di collateralizzazione.

Le caratteristiche di ciascuna delle 3 fasi sono riassunte in figura 9, per ciascuno dei due pilastri su cui poggia un sistema di GIC, ossia la TSAA e gli strumenti di allocazione del collaterale. Inoltre, si mostrano anche le caratteristiche che la GIC, vista come sistema che unisce in modo coerente ed organico le due componenti suddette, assume nelle 3 fasi.

Figura 9

La fase “inadeguata” è quella in cui attualmente versa la maggior parte delle istituzioni bancarie. Sostanzialmente, questa fase si connota, sul lato dell’offerta di collaterale, per la mancanza della seppur basilare TSAA; inoltre l’attività di aggregazione dei titoli elegibili è effettuata con procedure spesso manuali.

Sul lato della domanda di collaterale, la banca non possiede strumentazione di controllo e le esigenze sono monitorate soprattutto dal back office, invece che dal front office.

Tutto questo comporta che la GIC sia di tipo passivo, non disponendo la banca della strumentazione per poter pianificare le politiche di collateralizzazione e di liquidità.

La fase “minimale” deve assolutamente subentrare a quella “inadeguata”: l’offerta e la domanda di collaterale sono gestite con una strumentazione di base, ma comunque in grado di fronteggiare i processi di collateralizzazione. Tra i requisiti minimali, sul lato dell’offerta di collaterale, identifichiamo l’inventario accentrato e automatizzato di tutti i titoli elegibili e la TSAA che ne monitori la movimentazione. Si possono escludere in questa fase modelli aleatori per definire le distribuzioni di valore del collaterale.

Analogamente, sul lato della domanda, la fase “minimale” richiede la ricognizione accentrata di tutti gli accordi di collateralizzazione, unitamente alla corretta rivalutazione dei contratti soggetti a collateralizzazione, per poter determinare almeno puntualmente, giorno per giorno, l’ammontare da scambiare.

La GIC, in questa fase, permette di gestire in modo puntuale l’attività di collateralizzazione, non essendo prevista l’introduzione di modellistica previsionale per la proiezione di esigenze di collaterale su orizzonti più lunghi del giorno, o poco più.

La fase “avanzata”, quale obiettivo di medio termine della banca, si caratterizza per l’aggiunta alla strumentazione della fase “minimale” di metodologie di valutazione del collaterale e di proiezione dei requisiti di collaterale. Insomma, in questa fase si introducono modelli stocastici in grado di generare scenari e di definire livelli attesi e stressati del valore del collaterale e delle esigenze di collaterale.

Queste metodologie permettono, in un’ottica di GIC, anche l’ottimizzazione dei processi di collateralizzazione, con il fine di minimizzare i costi ad essi riferiti. Inoltre, dotata di questi modelli e strumenti, la banca potrà anche gestire e monitorare metriche connesse al collaterale, quali l’LVA e l’FVA.

Va sottolineato, inoltre, il fatto che la TSAA e gli strumenti di allocazione saranno considerati in un’ottica altamente integrata: la movimentazione del collaterale è originata dalla domanda, ma essa poi influirà sulla TSAA e sulla disponibilità futura di titoli elegibili. Il processo circolare di causa ed effetto andrà modellizzato e assoggettato a tecniche di ottimizazione.

 Conclusioni

Riassumendo quanto abbiamo esposto sopra, la gestione del collaterale nella banca sarà un’attività centrale e con ripercussioni profonde sulla sua organizzazione.

In figura 10 è mostrata un’architettura schematizzata della GIC. Al suo interno la banca dovrà poi specificare il grado di sofisticazione di ciascuna componente, in linea con la complessità della propria attività di collateralizzazione.

Figura 10

In termini molto generali, possiamo individuare una serie di azioni da intraprendere, mirate a:

  • § Poter stimare correttamente le richieste di marginazione attraverso strumenti in grado di simulare il valore dei contratti e l’evoluzione del portafoglio derivati.
  • § Modellizzazione e scenarizzazione dei parametri di mercato: impiego di strumenti analitici che siano in grado di identificare, di volta in volta, le opportunità per ridurre le richieste di marginazione.
  • § Prevedere una struttura organizzativa in grado di:
    • gestire gli accordi di collateralizzazione di CSA stipulati dalla Banca, assicurando un’amministrazione dinamica dei flussi al fine di razionalizzare l’utilizzo delle garanzie;
    • gestire l’attività di marginazione derivante dagli obblighi normativi imposti per le attività in derivati non compensati centralmente;
    • gestire servizi di collaterale per clientela interna ed esterna;
    • assicurare, con riferimento al collaterale da consegnare, l’individuazione della tipologia di collaterale (cassa o titoli) ottimale ai fini della minimizzazione dei costi dell’operazione;
    • assicurare la gestione dei collaterale incassati, valutandone, in funzione dell’andamento del mercato e delle esigenze di regolamento, il riutilizzo per il pagamento del collaterale da consegnare;
    • riconciliazione puntuale dei portafogli collateralizzati con le controparti;
    • finanziamento e ottimizzazione della massa di collaterale;
    • monitoraggio dell’esposizione di mark- to-market per ciascuna controparte collateralizzata.

I passi, a nostro avviso cruciali, riguarderanno:

  • § La predisposizione di un Desk di Collateral Management: ciò permetterà di avere una visione integrata degli ambiti di collateralizzazione quali la destinazione degli asset e la riutilizzazione degli asset ricevuti come garanzia;
  • § Il cambiamento organizzativo, che passa attraverso la collaborazione attiva di diverse  aree operative: finanza/tesoreria (o Collateral Desk), back office, risk management, legale.
  • § L’ottimizzazione del collaterale presente in banca: disporre di una visione in tempo reale del collaterale utilizzato e disponibile tra le aree operative coinvolte Ciò si traduce in una capacità di stimare gli attivi collateralizzati in modo integrato (collaterale ricevuto – collaterale versato – collaterale disponibile).