1 KIID per UCITS vs KID per prodotti retail. Breve
rassegna e comparazione
L’informativa per il pubblico per i fondi
comuni a livello comuniario è regolata dalla normativa UCITS, cioè dalla Direttiva 2009/65/CE (UCITS IV), e da
ulteriori normative attuative. La normativa è entrata in vigore al livello di
ordinamento nazionale in data 1.1.2013.
Tali normative stabiliscono la consegna al
cliente obbligatoria del KIID (Key information investement document), documento
breve standardizzato che riporta le politiche di investimento, profili rischio
rendimento, costi del prodotto.
La seconda normativa europea di
riferimento per l’informativa sui prodotti finanziari è la Regulation EU
1286/2014 riguardante i PRIIPs (Prepackaged Retail Investment and Insurance
based Products). Anche tale disciplina definisce una documentazione sintetica
standardizzata (max 3 pagine formato A4) per la clientela, denominata in questo
caso KID (key information document).
La normativa detta dei “KID for PRIIPS” è
in vigore da 1.1.2018.
L’ambito di applicazione è schematizzato nella seguente tabella
Come si vede, la normativa dei KID/PRIIPs ha nel perimetro anche i fondi comuni, con potenziale sovrapposizione rispetto al KIID UCITS.
In fase di entrata in vigore della stessa,
è stata però concessa deroga agli operatori dell’asset management sino al
31.12.2019 per la produzione dei KID, deroga poi estesa sino al 31.12.2021,
causa forte dibattito critico espresso dalla comunità finanziaria in ordine
alla applicazione della normativa KID anche ai fondi.
Prima di illustrare tale dibattito e le
critiche principali, analizziamo le principali differenze dei KIID UCITS vs KID
PRIIPS. Ci limitiamo qui alla parte su profilo di rischio e rendimento, non
trattiamo dei costi per motivi di spazio.
Vediamo dunque le differenze (e analogie):
- Rappresentazione del
rischio. Entrambi i documenti rappresentano il
rischio mediante un SRI (syntethic/summary risk indicator) su scala 1…7, dove
1 rappresenta il livello minino, 7 quello massimo. A tale classe di rischio si
giunge ovviamente dopo avere mappato misure continue in classi discrete
in base a certi range. Da notare che per i fondi la normativa si esprime su Risk
& Reward indicator, come ad assumere quindi che a rischi maggiori
corrispondano sempre rendimenti maggiori, ma di fatto è un indicatore di solo
rischio
- Tipi di rischio coperti.
Il KIID dei fondi comuni cattura il rischio di mercato in senso stretto,
in quanto la misura sintetica è basata sulla volatilità della quota (NAV) del
fondo. Per i KID invece l’indicatore finale è la combinazione di due processi,
uno legato al rischio di mercato del prodotto, l’altro al rischio di credito/emittente,
che poi vengano aggregati tra loro. Infatti, nei disclaimer dei KIID dei fondi
sui rischi non coperti dall’indicatore, pressoché tutti la case prodotto citano
il rischio di credito
- Metodologia
per il rischio di mercato. Entrambe i prospetti sono basati su concetti
di VaR e volatilità su scala annua. Per i fondi si esegue un
calcolo di volatilità classico, ottenuta come deviazione standard dei
rendimenti giornalieri. Per i PRIIPS il calcolo è molto più complesso: i
prodotti sono classificati in categorie in relazione al tipo di payoff.
Per tutte le categorie si parte da un calcolo di VaR che poi viene convertito
in una misura di volatilità. Per i prodotti con payoff lineare si usa un
approccio analitico detto di Cornish-Fisher, per la stima del percentile
(VaR), mentre per i prodotti non lineari (caso più importante i certificates
esotici), è richiesto un approccio simulativo mediante ricampionamento
dei rendimenti storici. Si veda per
maggiori dettagli [3]
- Rappresentazione
rendimenti. Per il KIID dei fondi vengono mostrate
in forma di istogramma le performance passate annue del prodotto, con
quelle del benchmark se disponibile, su 10 anni. Per i PRIIPs sono invece
visualizzati i rendimenti prospettici su più scenari: favorevole,
mediano, sfavorevole, sotto stress. I primi corrispondono ai percentili
(90%, 50%, 10%) dei possibili rendimenti. Lo scenario di stress è ottenuto a
partire da una stima “estrema” della volatilità, ottenuta su più possibili
subfinestre, infine dalla applicazione di un opportuno percentile.
Sull’ultimo punto di sotto nelle figure il confronto secondo le due normative di due prodotti con mercato di riferimento simile, cioè un fondo azionario europeo e un certificate collegato all’indice Eurostoxx50 con leva long di circa 3.5 (al momento del presente articolo).
2 Critiche
all’attuale KID dell’industria dell’Asset Management
L’industria dell’asset management europea,
mediante la propria associazione di categoria EFAMA, ha espresso varie critiche
rispetto alla applicazione as-is della normativa sui KID anche ai fondi
comuni. Tali critiche sono state espresse nel corso del 2018 e sintetizzate in
un position paper.
Tra l’altro, va anche detto che se non
intervengono modifiche normative, i clienti si vedrebbero consegnare sia
il KID sia il “vecchio” KIID.
Le principali critiche, oltre la disclosure sui costi, riguardano la eliminazione delle performace passate in favore degli scenari ipotetici futuri.
La posizione di EFAMA in [4]. Qui di sotto riportiamo la press relase che bene evidenzia lo scetticismo.
3
Il recente paper di consultazione delle authorities europee. Innovazioni sul
KID per i fondi
Le authorities di supervisione di
intermediari e mercati ESA (ESMA, EBA, EIOPA) hanno pubblicato nell’ottobre
2019 un paper di consultazione che cerca di tenere conto sia delle perplessità
espresse dalle associazioni di categoria in una precedente consultazione e
anche di test condotti presso i consumatori. Si veda [5].
Tralasciando come detto la questione dei
costi, ci soffermiamo qui sulle
significative proposte riguardanti la illustrazione al cliente delle
performance.
E’ necessario un piccolo passo indietro.
Oltre al fatto di non visualizzare le performance passate, giudicate più
semplici in quanto “deterministiche” e quindi di facile comprensione, l’altro
aspetto molto criticato della metodologia sulle performance è di essere prociclica.
Basandosi gli scenari di performance sulle
serie storiche (in genere se disponibili 5 anni di dati), se ne ricava che le
distribuzioni di probabilità stimate sui rendimenti, oltre alla incertezza
(volatilità), ricavano dai dati anche il trend passato che diventa, sul futuro,
una sorta di rendimento atteso.
Perché dunque prociclico? Se i nuovi
prodotti, specie azionari, nascono in una fase di mercati positivi, la
metodologia incorpora i trend osservati e quindi porta ad alcuni paradossi,
come il fatto ad esempio, che anche lo scenario sfavorevole (10% peggior
percentile) possa mostrare performance positive o solo debolmente negative.
Fatto amplificato dall’eventuale uso di serie storiche su 2 anni, consentito
dalla regulation. Lo stesso vale ovviamente per fasi di mercato negativo.
A fronte di questa critica motivata, le
ESA propongono di eliminare i trend storici in favore di un concetto più
solido e stabile di rendimento atteso, in qualche modo guidato da una
combinazione di dividendo e di free risk.
Più in particolare viene proposto quanto
segue:
- il rendimento (atteso) è
dato dalla combinazione (somma) di: A) reference rate per
currency B) asset specific risk premium.
- Il reference rate,
che agisce come una sorta di pivot, è costruito con la curva ottenibile dai
bond governativi del paese, così da catturare anche l’eventuale rischio
specifico del paese
- il risk premium è
specifico per asset type, e vengono date le indicazioni che seguono:
- equity:
tasso di dividendo
- bond:
tasso cedola diminuito del reference rate
- FX:
forward rate diminuiti del reference rate
- Commodity:
forward rate diminuiti del reference rate
Si demanda alla consultazione e ai
prossimi passi attuativi di definire con maggiore dettaglio quanto sopra.
Più in generale, vengono confermati gli
scenari what if guidati da opportuni livelli di confidenza
probabilistici (percentili), impianto che pure era stato soggetto a critiche
per una sua rimozione.
Riportiamo qui uno dei passaggi chiave di [5] per argomentare questa nuova impostazione.
4
Riflessioni e Conclusioni
Come giudicare quanto proposto? Sarà interessante
vedere gli esiti della consultazione, che si chiude in gennaio con
pubblicazione degli esiti di sintesi alcuni mesi dopo. Di certo, se pensiamo ai
fondi, tale aproccio che “unificherà” il rendimento atteso di prodotti analoghi
(fondi azionari europra, fondi oggligazionari euro governativi medio termine,
ecc) porterà ad una maggiore stabilità nel tempo delle figure di performance
mostrate nel KID e anche una minore variabilità interna nel cluster di
riferimento.
Alla fine il nodo critico rimane lo stesso: quanto
l’industria del risparmio gestito sta sulla frontiera efficiente? Se pensiamo
che la nuvola dei punti (i fondi comuni) sia molto compatta vicino la
frontiera, la nuova proposta aggiunge chiarezza oltre che stabilità, se invece
il panel dei prodotti a parità dello stesso cluster ha performance storiche
molto differenziate, i nuovi scenari probabilistici impoveriti del trend
storico potrebbero essere poco premianti per i migliori gestori, creando un
generale livellamento tra i competitors, non veritiero su base empirica.
Cercheremo di rispondere a questo in un prossimo articolo.
Alla fine il nodo critico rimane lo stesso: quanto l’industria del risparmio gestito sta sulla frontiera efficiente? Se pensiamo che la nuvola dei punti (i fondi comuni) sia molto compatta vicino la frontiera, la nuova proposta aggiunge chiarezza oltre che stabilità, se invece il panel dei prodotti a parità dello stesso cluster ha performance storiche molto differenziate, i nuovi scenari probabilistici impoveriti del trend storico potrebbero essere poco premianti per i migliori gestori, creando un generale livellamento tra i competitors, non veritiero su base empirica. Cercheremo di rispondere a questo in un prossimo articolo.
Riferimenti
[1] European Parliament (2009), “UCITS IV,
regulation 2009/65”, Official
Journal of the European Union
[2] European Parliament
(2014), “Regulation 1286/2014
Key information documents for packaged
retail and insurance-based investment products (PRIIPs)”, Official
Journal of the European Union.
[3] Autori Vari (2016), “Risk
section KID”, COM Workshop: KID for
PRIIPs – 11/07/2016.
[4] EFAMA (2018), “EFAMA’S
EVIDENCE ON THE PRIIP KID’S SHORTCOMINGS
“
[5] ESMA, EBA, EIOPA (2019),
“Joint Consultation Paper concerning amendments to the PRIIPs KID”
