Nov 242016

Riportiamo un estratto della risposta alla consultazione dell’ESMA a cura di Ferdinando M. Ametrano, Emilio Barucci, Daniele Marazzina, Stefano Zanero


Distributed Ledger Technology (DLT) is in a very early stage of development. Sometimes confused with the blockchain technology underlying bitcoin, it is supposed to be its evolution designed to avoid the architectural choices that make bitcoin and blockchain unsuitable for securities settlement [1] and financial applications [2]. DLT is enjoying the blockchain hype originating from the resiliency of bitcoin operations, but it still lacks a reference implementation or strict technical specifications, beyond being a shared ledger using cryptographic tools (e.g. Corda [3, 4]). As such, it is difficult to discuss its promises and limitations. Nonetheless, some considerations are possible starting from the existing market infrastructure, the experience with operational blockchains, and the available elements of the public debate about DLT.

For a broader context supporting the following answers, the reader is referred to Ametrano [5], Ammous [6], and Mainelli and Milne [7].

Do you agree with the list of possible benefits of the DLT for securities markets? Please explain, e.g., are these benefits unique to the DLT, are some more important than others, are some irrelevant?

Most of the benefits associated to the DLT are not really peculiar to this technology.

Instant clearing and settlement is probably the most appealing promise of DLT: however, in the current infrastructure allowing nanosecond financial transactions, this feature is not blocked by technological limitations. Instant clearing and settlement is hard to obtain mainly because of the “consensus by reconciliation” process that financial markets have elected as their “checks and balances” system: the independent reconciliation of multiple self-reliant ledgers allows for all the prescriptions, corrections, and restrictions required by the regulatory framework. In order to shorten the time span of the compliance processes, progress could be obtained augmenting the existing database technology and automation practices with cryptographic tools. Anyway, so far the analysis of the regulatory and operational feasibility of alternatives to “consensus by reconciliation” has been neglected. The only widely accepted opinion is that any forms of alternative “decentralized consensus” must provide a recourse mechanism and rules subject to the review, management, and approval of some intrinsically centralized higher court: an oxymoron which does not exist yet.

For instant clearing and settlement of spot transactions it would be crucial the existence of cash on the ledger to implement effective “Delivery versus Payment”. Such a facility is not available yet, and it is absent from the agenda of prominent players promising DLT solutions. Notice that providing access to central bank money on a ledger might be distressing for the retail banking system: as pointed out by Mark Carney, Governor of the Bank of England, “it would mean people have direct access to the ultimate risk-free asset. In its extreme form, it could fundamentally and perhaps abruptly re-shape banking. However, were it to co-exist with the current banking model, it could exacerbate liquidity risk by lowering the frictions involved in running to central bank money” [8]. In other words, everybody would prefer to own central bank instead of commercial bank money. As far as cash on a ledger is concerned, it will be interesting to follow the diffusion of the Ripple protocol, the development of the Utility Settlement Coin proposed by Clearmatics and its five-member consortium (UBS, BNY Mellon, Deutsche Bank, ICAP, and Santander) [9] and the possibly related evolution of the SETLcoin, the “Cryptographic Currency For Securities Settlement” patent filed by Goldman Sachs [10].

In case of derivative transactions with maturity beyond the spot date, there are difficulties that make the application of DLT implausible; therefore, the claimed efficiency in collateral management and reduction of counterparty risk are not realistic. The collateral amount is correlated to the risk of the outstanding portfolio between two counterparties, generally proportional to the portfolio sensitivities. This risk calculation is computationally intensive: in a DLT environment it is not clear which agent would perform it, and its economic incentive. Additionally, different counterparties often disagree on the models to be used for such computations. How to automate the payment of variation margins should be specified with a programmatic access to payment funds, which entails a huge operational risk. Last but not least, whatever automation is evoked for frequent payment of variation margins, the default of counterparty would leave the other party exposed to the market risks usually covered by initial margin: i.e. initial margin would still be required. Even automated prompt detection of the default would not help significantly in reducing the initial margin amount, as it is basically tied to the time required to find a new counterparty replacing the defaulted one. Operational glitches in automated payments would even trigger automated defaults, being a huge operational risk.

As far as the availability, security, and resilience of the trading environment is concerned, notice that the conditions have improved in recent years through execution facilities, central clearing counterparties and a push toward the collateralization and margining of bilateral (non-centrally cleared) transactions. Instead, it is not clear how availability, security and resilience can be granted by private distributed ledgers that cannot pay the cost for reaching consensus with seigniorage revenues, as it happens in the case of bitcoin’s blockchain. The mirage of low operational costs derives from the false impression of free blockchain transactions: if one takes into account the seigniorage revenues invested, each transaction on the bitcoin blockchain has a cost of about 5-10USD. Cheaper forms of consensus have not been proven yet, and even if one can imagine resorting to basic bilateral consensus through digital signatures (something hardly innovative or disruptive…) the integration cost in the existing infrastructure is not going to be irrelevant. Moreover, if trading is suspended overnight, this is an operational safety choice, not a technological constraint to be solved with DLT; on the contrary, it should be proved how to enforce closing time for DLT operations with clear cut-off times.

Reporting and oversight, which should be easy because of the blockchain transparency, become cumbersome again once it is accepted that DLT must grant privacy, providing access only to relevant parties; even if auditors and regulators were granted access to the data, the burden of generating reports would be shifted to them, something they might not be keen about.

Other benefits, such as pre-trade information, matching of buyers and sellers, etc. have not been presented as key DLT features so far; in addition, in some trading environments the service of human brokers is considered flexible and efficient to the point of not pursuing possible automated alternatives.

“Current interest in mutual distributed ledgers has established significant momentum, but there is a danger of building unrealistic expectations […] achieving all the potential benefits from mutual distributed ledgers will require board level buy-in to a substantial commitment of time and resource, and active regulatory support for process reform, with relatively little short term payoff” [7].

Do you see any other potential benefits of the DLT for securities markets? If yes, please explain.

Notarization services are a very promising blockchain application [11]: the bitcoin blockchain (the most secure one, since the effort/cost for its manipulation is prohibitive) can be used for the trustless time-stamping of documents and the anchoring of arbitrarily large data set. A generic data file can be hashed to producing a short unique identifier, equivalent to its digital fingerprint. Such a fingerprint can be associated to a bitcoin transaction, the bitcoin amount being irrelevant, and hence registered on the blockchain: the blockchain immutability then provides robust non-repudiable time-stamping that can always prove without doubt the existence of that data file in that specific status at that precise moment in time. This generic process is even undergoing some standardization to achieve third party auditable verification [12]. Broker-dealers could use it to satisfy the regulatory prescriptions [13] for storing required records exclusively in non-rewriteable and non-erasable electronic storage media. WORM (write once read many) optical media has been used so far, but it is quite impractical, especially for large data set; instead, compliance could be easily achieved anchoring rewritable data sources to the blockchain, providing accurate and secure time-stamping resilient to manipulation.

In general, applications based on cryptographic proofs and digital IDs are promising, even if there is no explicit evidence of relevant use cases for the securities markets so far. Moreover, such applications often use only the cryptographic tools popularized by bitcoin, not really requiring a blockchain or a DLT at all.

Do you agree with the analysis of the potential challenges? Please explain, e.g., are some more important than others, are some irrelevant in your view.

The ESMA listing of key challenges for DLT is very thorough: unproven ability to operate on a large scale, the need to achieve interoperability between different ledgers and with legacy systems, the need to settle in central bank money, the lack of a recourse mechanism, the inability to efficiently net derivative transactions, the impossibility of short-selling and the difficulty of margin finance, the unspecified governance process for permissioned network nodes, the lack of privacy and anonymity, the uncertainty of legality and enforceability of DLT records.

Another main challenge is the type of consensus processes that would be adopted by DLT, bitcoin’s proof-of-work being very costly and basically rejected by all promised DLT solutions. How to reach consensus in a distributed network is a very complex computer science problem: progress beyond proof-of-work has been scarce; shortcuts to forms of bilateral consensus would easily negate the distributed nature of a ledger.

Lack of a reliable consensus algorithm and of central bank money are the most relevant challenges, followed by inability to efficiently net, unspecified governance process and recourse mechanism, and interoperability.

The inability to fit into existing regulatory framework does not appear to be a crucial challenge: public permissionless blockchains are not aiming for that, private permissioned DLTs are supposedly being built from the ground up according to regulatory compliance guidelines. See also our answer to Q24.

Do you agree with the analysis of the key risks? Please explain, e.g., are some risks more important than others, are some irrelevant in your view.

Cybersecurity risk is the most relevant. In the current market infrastructure (e.g. stock exchanges) governance and operations are usually centralized, but all players keep their own self-reliant ledger for tracking transactions; in the bitcoin network governance and operations are decentralized, all nodes being equal (besides their characterization as mining or non-mining), with one single authoritative ledger massively duplicated among network nodes. In the current financial markets a cyber-attack to the central governance and operations can disrupt the ability to transact, but the independence of multiple ledgers preserves the ability to restore the network status. In the case of bitcoin’s blockchain, the distributed nature of its operations makes it harder for a cyber-attacker to halt the network transaction ability, but the single authoritative ledger is a potential weak point, defended by the fact that proof-of-work implies huge costs for an attacker. In the case of DLT, there is the risk of combining together the worst of the two scenarios: the central governance necessary for accountability and recourse system could be attacked, and the single authoritative ledger could be hacked, with any appeal to alternative independent data source being invalid for the agreed protocol.

In the case of bitcoin, if fraudulent transactions are technically valid, they are technically irreversible, as expected because of bitcoin being a bearer asset. There are no attempts to solve this problem, which is intrinsic for bearer instruments even in the physical world. When it comes to registered assets the use of cryptographic tools like private keys is problematic, and so far nobody has proposed a robust governance framework able to revert fraudulent technically valid transactions. Fraudulent transactions of this sort have plagued home banking systems for years [14] and have recently become an issue for backbone services such as SWIFT [15].

Automation is an incremental innovation driver which can reduce the likelihood of human errors. But taken to extreme disruptive limits, as it might happen in the so-called code-is-law smart-contract approach, it can trigger new error classes of potentially humongous consequences. The reader is referred to the Ethereum TheDAO incident [16]: an unknown attacker drained about $60m worth of the digital currency ether from TheDAO’s $150m pool, just exploiting a flaw (undocumented feature?) in TheDAO’s smart contract. Subsequent attempts to fix the incident failed and required the last-resort measure of rewriting the blockchain transaction history; the betrayal of blockchain immutability and code-is-law paradigm resulted in network-wide controversies and overall confusion: in the end, ether has forked in two independent distinct instances. Since even this sub-optimal solution would be unfeasible for registered assets, the operational risks of smart-contracts should not be underestimated.

Instead, volatility risk should not increase significantly because of technological choices. Volatility is the measure of the intrinsic uncertainty associated to the expected future value of an asset: if nanosecond algorithmic trading is considered a legitimate practice, DLT is not expected to pose peculiar new challenges.

Finally, fair competition and orderly markets do not seem to be too problematic in a financial regulated environment.

[1] Sams, Robert, “No, Bitcoin is not the future of securities settlement” (May 18, 2015). Available at

[2] Walch, Angela, “The Bitcoin Blockchain as Financial Market Infrastructure: A Consideration of Operational Risk” (March 16, 2015). 18 NYU Journal of Legislation and Public Policy 837 (2015). Available at SSRN:

[3] Gendal Brown, Richard, “Introducing R3 CORDA™: a distributed ledger designed for financial services” (April 5, 2016). Available at

[4] Gendal Brown, Richard and Carlyle, James and Gregg, Ian and Hearn, Mike, “Corda: An Introduction” (August 2016). Available at

[5] Ametrano, Ferdinando M., “Bitcoin, Blockchain, and Distributed Ledger Technology” (2016). Available at SSRN:

[6] Ammous, Saifedean, “Blockchain Technology: What is it good for?” (August 8, 2016).
Available at the Columbia Center on Capitalism and Society:

[7] Mainelli, Michael and Milne, Alistair, “The Impact and Potential of Blockchain on Securities Transaction Lifecycle” (May 9, 2016). SWIFT Institute Working Paper No. 2015-007. Available at SSRN:

[8] Carney, Mark, “Enabling the FinTech transformation: Revolution, Restoration, or Refor-mation?” (June 16, 2016). Available at

[9] “Settlement Coin Creators Seek to ‘Liberalize’ Central Banks With Blockchain”, Coindesk (Au-gust 24, 2016).

[10] “Goldman Sachs Seeking Crypto Trade Settlement Patent”, Coindesk (December 1, 2015).



[13] Rule 17a-4 of the Securities Exchange Act (Broker Dealers).
See also

[14] M. Carminati, R. Caron, F. Maggi, I. Epifani, S. Zanero, “BankSealer: A decision support sys-tem for online banking fraud analysis and investigation”, Computers & Security 53, 175-186,

[15] “2016 Bangladesh Bank Heist”. Available at

[16] “The Hard Fork: What’s About to Happen to Ethereum and The DAO”, Coindesk (July 18, 2016).

Nov 242016

L’Autorità Bancaria Europea (EBA) ha pubblicato la versione finale delle disposizioni regolamentari (Regulatory Technical Standards o RTS) riguardanti le procedure di valutazione dei modelli interni per il rischio di mercato. In particolare, gli RTS definiscono:

– i criteri oggettivi da applicare nella valutazione dell’importanza delle posizioni comprese nel perimetro di applicazione dei modelli interni;

– gli standard per la valutazione da parte delle Autorità Competenti della conformità di un’istituzione ai requisiti richiesti per l’utilizzo di un modello interno per la determinazione del patrimonio regolamentare a fronte del rischio di mercato.

Tali disposizioni rappresentano una componente chiave del lavoro svolto dall’EBA per assicurare la conformità dei risultati dei modelli e armonizzare la metodologia di valutazione da parte dalle Autorità Competenti all’interno dell’Unione Europea.

Comunicato stampa
RTS EBA su valutazione dei modelli interni

Nov 242016

In connessione con la pubblicazione da parte del Financial Stability Board dell’elenco aggiornato delle banche di rilevanza sistemica globale (G-SIBs), il Comitato di Basilea per la Vigilanza Bancaria ha rilasciato ulteriori informazioni sulle modalità di valutazione applicate.
Le informazioni comprendono:

– un elenco di tutte le banche inserite nel campione di valutazione;

– il punteggio soglia utilizzato per identificare le istituzioni classificate come G-SIBs;

– le soglie utilizzate per suddividere le G-SIBs in categorie al fine di calcolare i requisiti addizionali di assorbimento delle perdite.

La metodologia adottata dal Comitato valuta l’importanza sistemica delle banche utilizzando misurazioni basate su indicatori quantitativi. Tali indicatori sono calcolati sulla base dei dati di bilancio relativi all’esercizio precedente, forniti dalle banche e convalidati dalle autorità nazionali.

Comunicato stampa

Nov 242016

Il Financial Stability Board (FSB), di concerto con il Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria e le autorità nazionali, ha pubblicato l’elenco delle banche (G-SIB) e delle compagnie assicurative (G-SII) di rilevanza sistemica globale per l’anno 2016.

Per quanto riguarda la lista G-SIB, l’elenco comprende le stesse 30 banche individuate nel 2015. Le istituzioni individuate come G-SIBs sono tenute a rispettare:

– requisiti patrimoniali più elevati;
– requisiti in termini di capacità di assorbimento totale delle perdite (TLAC);
– requisiti di risoluzione;
– maggiori aspettative di vigilanza, incluse le aspettative per le funzioni di gestione del rischio, capacità di aggregazione dei dati di rischio, governance del rischio e controlli interni.

Anche per quanto riguarda le G-SII, l’elenco comprende le stesse compagnie assicurative dello scorso anno. Le G-SIIs sono soggetti ai seguenti standard concordati a livello internazionale:

– maggiore capacità di assorbimento delle perdite;
– supervisione più stringente, anche a livello di gruppo;
– pianificazione e valutazione periodica delle strategie di recupero e risoluzione.

Comunicato stampa FSB su G-SIBs 
Lista G-SIBs 2016
Comunicato stampa FSB su G-SIIs
Lista G-SIIs 2016

Nov 242016

L’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha aggiornato i documenti di Q&A (Questions and Aswers) pubblicati sul proprio sito istituzionale. Gli aggiornamenti in questione riguardano:

– L’applicazione della direttiva UCITS (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities Directive);

– Il trattamento delle tematiche di trasparenza e di strutturazione dei mercati all’interno del perimetro regolamentare MiFID II/MiFIR.

Q&A ESMA sull’applicazione della direttiva UCITS
Q&A ESMA su tematiche di trasparenza
Q&A ESMA sulle strutture di mercato

Nov 242016

L’EBA ha pubblicato l’elenco degli enti del settore pubblico che possono essere equiparati alle amministrazioni regionali, autorità locali o amministrazioni centrali per il calcolo dei requisiti patrimoniali a fronte del rischio di credito ai sensi del Regolamento CRR (Capital Requirements Regulation). Come conseguenza, dunque, le esposizioni nei confronti degli enti pubblici inclusi nell’elenco riceveranno lo stesso trattamento – in termini di ponderazione per il rischio – previsto per le autorità locali e le amministrazioni centrali.

L’obiettivo di tale elenco è quello di potenziare l’armonizzazione nel trattamento delle esposizioni verso gli enti pubblici comunitari in caso di utilizzo dell’approccio standardizzato per il calcolo dei requisiti di capitale.

I criteri utilizzati per l’inclusione degli enti pubblici in tale elenco saranno oggetto di revisione e aggiornamento periodici da parte dell’Autorità Bancaria Europea.

Comunicato stampa
Elenco EBA degli enti pubblici equiparati alle amministrazioni locali, regionali e centrali

Nov 172016

E’ di metà settembre la contestazione per presunto Danno Erariale di 4,1 miliardi di €, trasmessa dalla Corte dei Conti del Lazio a Maria Cannata, capo della Direzione responsabile della gestione del Debito Pubblico presso il Ministero dell’Economia e Finanze (MEF), al suo predecessore Vincenzo La Via e agli ex Direttori Generali del ministero Domenico Siniscalco e Vittorio Grilli.

Anche la banca d’investimento statunitense Morgan Stanley è stata convocata dalla magistratura contabile.

La vicenda è nota a partire dal marzo 2015, ed è stata rilanciata a più riprese anche quest’anno, in particolare a seguito della Relazione per l’inaugurazione dell’anno giudiziario presentata dalla Procura Regionale della Corte dei Conti del Lazio (4 marzo 2016). L’attenzione mediatica, più che volta a fornire un’informazione argomentata e per quanto possibile oggettiva, è parsa scivolare in più circostanze in derive sensazionalistiche. I riferimenti sono molteplici e riguardano tutte le principali testate italiane.

Sulla scorta dei pochi elementi disponibili, ci proponiamo di esaminare la complessa questione con l’obiettivo di dare qualche risposta ai molti quesiti sorti in merito nei mesi scorsi.

1.      I termini della contestazione della Corte dei Conti

Il presunto danno sarebbe stato causato da un uso improprio e senza controllo dei derivati. L’indagine riguarda in particolare i 3,1 miliardi versati dal MEF alla banca d’investimento americana Morgan Stanley a inizio 2012, nella fase più acuta della crisi del debito sovrano italiano, per l’estinzione anticipata di alcuni contratti.

L’invito a comparire è stato inviato come detto oltre che alla Cannata e a La Via anche ai Direttori Generali allora in carica: Vittorio Grilli negli anni in cui i derivati furono stipulati (tra il 1999 e il 2005) e Domenico Siniscalco quando fu negoziata con Morgan Stanley la rescissione dei contratti oggetto dell’istruttoria (fine 2011 – inizio 2012). Il primo da maggio 2014 è presidente del Corporate & Investment Banking per l’area Europa, Medio Oriente e Africa di JP Morgan, mentre il secondo è ora Vice-Presidente di Morgan Stanley International.

La stessa Morgan Stanley è stata convocata avendo la Corte ravvisato nel suo comportamento pratiche scorrette. Secondo la Corte, la banca non avrebbe dovuto avere la possibilità di rescindere unilateralmente i contratti.

2.      Il Contesto. Gli interessi nel Bilancio dello Stato. Perché i Derivati?

Al fine di provare a fare un po’ di chiarezza e aiutare anche i non addetti ai lavori a comprendere i termini del problema, è opportuno fare un passo indietro e introdurre qualche elemento di “tecnica finanziaria”.

A partire dalla seconda metà degli anni ’90 i derivati sono stati negoziati per coprire il bilancio dello stato dal rischio di fluttuazioni nella spesa per interessi derivante dal debito pubblico italiano nel medio-lungo periodo. Queste fluttuazioni sono tipicamente originate da:

  • Titoli di Stato indicizzati al mercato monetario, come i CCT, o naturalmente collegati ai tassi di mercato monetario per la loro breve durata, come i BOT;
  • Titoli di Stato indicizzati all’inflazione, come i BTPi;
  • L’incertezza sui rendimenti in asta delle emissioni future volte a fare fronte alla scadenza dei titoli correnti e al fabbisogno annuale dello stato. La figura sotto riporta a titolo di esempio lo scadenzario dei prossimi 12 mesi, che evidenzia uno stock di circa 340 miliardi di € in scadenza. Per maggiori dettagli si veda [6].

In questo quadro lo Stato, o meglio chi ne gestisce il debito pubblico, ha gli stessi obiettivi di un’azienda, in qualche misura opposti a quelli delle banche:

  • nelle aziende infatti il rischio sui tassi di interesse è legato alla incertezza dei cash-flow futuri, relativa in particolare alla posizione debitoria per lo più a tasso variabile, che rende ardua una pianificazione finanziaria su cui fondare piani di sviluppo e investimento. Per questo motivo le aziende si coprono spesso da questo rischio attraverso operazioni di Interest Rate Swaps (IRS) dove incassano il tasso variabile (EURIBOR) e pagano all’intermediario (non infrequentemente la banca finanziatrice) un tasso fisso, così sterilizzando il tasso variabile (EURIBOR) che pagano ad esempio su un mutuo. In tale modo le aziende si costituiscono una posizione netta in cui pagano interessi a tasso fisso, come tali quindi prevedibili e determinati nel piano generale dei cash-flow aziendali;
  • nelle banche il rischio sui tassi di interesse è legato all’incertezza sul “valore” delle poste di bilancio, o meglio alla sensitività dello stesso rispetto alla variazione dei tassi di mercato (c.d. mark-to-market o MtM). Dunque sono considerate particolarmente “rischiose” le poste a tasso fisso e a lunga scadenza. Infatti una banca monitora con estrema attenzione lo stock di mutui erogati a tasso fisso, e attraverso la funzione di Asset & Liability Management (ALM) presente in tutte le banche di medie e grandi dimensioni, effettua coperture strategiche con IRS che per durata e dimensione consentono di trasformare i cash-flow a tasso fisso sui mutui in cash-flow a tasso variabile (EURIBOR + spread) dunque “agganciati” alle dinamiche di mercato della curva dei tassi.

Così come le aziende, il Tesoro nella sua azione di supporto alle politiche di pianificazione del governo che definiscono i Documenti di Economia e Finanza (DEF, ex DPEF) ha l’obiettivo di rendere stabile, certa e auspicabilmente la più bassa possibile la spesa per interessi connessa al debito pubblico.

L’ultimo Rapporto sul Debito Pubblico relativo al 2015 e pubblicato a Luglio 2016 cita testualmente: “I criteri di gestione sono infatti allineati alle politiche seguite dai  gestori  del  debito  pubblico  e  raccomandate  dalle  istituzioni  finanziarie multilaterali, la c.d. best practice internazionale, e si basano sul riconoscimento di una relazione inversa tra costo e rischio (di rifinanziamento e di tasso d’interesse) del debito e quindi sulla necessità di minimizzare i costi in funzione dei livelli di rischio ritenuti accettabili, in un orizzonte temporale di medio-lungo periodo.”

A questo riguardo, è importante rammentare alcuni dati importanti.

Oggi la spesa per interessi sul debito pubblico è nell’ordine di 70 miliardi di € l’anno, e corrisponde a circa il 4% del PIL e al 10% delle spese totali del bilancio dello stato. Ma se guardiamo sia a metà anni ’90, quando si sono stipulati i primi derivati, sia a 10 anni fa, la spesa per interessi era allora vicina al 25% delle spese totali dello stato e superava ampiamente il 10% del PIL. Si veda al riguardo [2] e [4].

Occorre inoltre osservare che nel 1995 la quota di titoli a tasso variabile (CCT) costituiva circa il 28% del totale dei titoli in circolazione (poco più di quella dei BOT); la percentuale dei titoli a tasso fisso era pari al 38%. A fine marzo del 2015, i CCT costituivano quasi il 2% del complesso dei titoli in circolazione, mentre quelli a tasso fisso oltre il 72 (BTP e alcuni CCT), 80% se si includono i BTP indicizzati all’inflazione europea e i BTPItalia, non essendo questi ultimi dipendenti dai tassi di interesse. Si veda al proposito [7].

Riassumendo, la stipula di derivati da parte di chi ha la responsabilità della gestione del debito pubblico ha (e certamente ancora più aveva in passato) una ratio e una giustificazione, per cui ci sembra perlomeno forzato il termine “scommessa” più volte utilizzato al riguardo.

Sono altri, nel merito, gli aspetti che vanno compresi e/o i comportamenti passibili di miglioramenti.

3.      Alcune risposte

Cerchiamo quindi di illustrare le coordinate del problema da analizzare, e in qualche modo rispondere alle note “30 domande” poste nel 2015 dal Prof. Brunetta sulla tematica. Si veda [1].

  • E’ speculazione? La risposta crediamo sia negativa; infatti in assenza di altri elementi di segno contrario, si è trattato di copertura per i motivi visti sopra.

    E questo vale non solo per gli IRS negoziati a fronte dei titoli a tasso variabile ma anche di quelli aventi finalità di allungamento della duration del complessivo debito pubblico e che hanno l’obiettivo di stabilizzare il costo connesso al rinnovo dei titoli a tasso fisso in scadenza.

    Le masse di debito pubblico note a tutti portano a escludere vi fosse un “eccesso” di coperture per fini speculativi come insinuato da taluni (si veda [8]); infatti a fine 2015 il rapporto in termini di nozionale tra derivati e debito pubblico era dell’8,32%. Anche prendendo a riferimento la sola quota dei titoli a tasso variabile (circa il 13%), a fine 2015 il rapporto dei nozionali sarebbe stato del 63%  circa (si veda [9]). E’ quindi specioso enfatizzare il concetto di “perdite” connesse a queste posizioni. E concordiamo con quanto osservato da molti che non ha senso mettere (come ha fatto Bloomberg – si veda [10]) l’Italia prima nella classifica delle perdite da derivati se queste non sono rapportate al nozionale e soprattutto alla dinamica dei tassi (in marcata riduzione) e dei relativi costi  sul debito pubblico.

  • Occorre ricordare una volta di più che i derivati costituiscono concettualmente un’assicurazione. E’ quindi fuorviante il “rammarico del giorno dopo”, cioè di avere pagato coperture (che nel caso dei derivati significa MtM che diventano negativi per il soggetto che si copre) perché queste “a posteriori” si sono rivelate non necessarie. In assenza di una disclosure sui derivati del MEF, non è possibile esprimere giudizi definitivi. Tuttavia, se da un lato Bloomberg riporta nel 2011-2014 perdite su derivati del MEF per 16.7 miliardi (si veda [10]), la spesa per interessi, pur con uno stock di debito pubblico crescente, è scesa tra il 2012 e il 2015 globalmente per circa 30 miliardi di Euro, si veda [12]. Quindi seppur ingenti, le perdite vanno confrontate con i minori costi sulla posizione coperta. La comparazione dei due valori consente di porre in una prospettiva più corretta, meno negativa, le operazioni condotte.
  • La copertura era ben congegnata? Non avendo dati di dettaglio è difficile dire alcunché. Una copertura è efficace se il derivato per size (importo nozionale), scadenze, parametro di riferimento, c.d. underlying (EURIBOR o altro) è efficace nel compensare i rischi della posizione che si vuole coprire o, nel caso degli IRS con finalità di allungamento della duration, se i derivati hanno consentito di raggiungere gli obiettivi di stabilizzazione del costo del debito; elementi questi su cui le pur ampliate Linee Guida per la gestione del debito pubblico forniscono dettagli ancora limitati.

    Può essere in qualche misura discutibile il ricorso alla vendita di receiver swaption in relazione agli obiettivi di stabilizzazione del costo del debito e di allungamento della sua durata media. Una     swaption è infatti un’opzione che dà la facoltà all’acquirente di entrare ad una scadenza stabilita, in uno swap ad un tasso prefissato (strike) per una data durata. Nel caso di una receiver il compratore  acquista il diritto a ricevere tasso fisso contro variabile e chiaramente eserciterà l’opzione allorché il tasso corrente di mercato alla scadenza dell’opzione è inferiore allo strike. Il venditore riceve  all’atto della stipula un premio ma, in caso di esercizio, si ritrova a pagare un tasso fisso più alto di quello di mercato.

    La vendita di opzioni in passato ha consentito di ridurre il deficit pubblico (per l’importo dei premi incassati) in coerenza con quelli che erano i principi contabili vigenti (c.d. SEC 1995), ma oggi gli alti strike ad essi connessi comportano in sede di esercizio la stipula di IRS con MtM fortemente negativi che, in funzione delle nuove regole contabili comunitarie in vigore da fine 2014 (c.d. SEC 2010), determinano un incremento non piccolo del debito pubblico.

    Nondimeno è da sottolineare che quanto accaduto tra fine 2011 e inizio 2012 è un fenomeno che non poteva essere previsto (e nella dimensione osservata) quando le coperture oggetto di attenzione della magistratura contabile sono state poste in essere (fine anni ’90 – prima metà anni ’00); infatti in quella fase le coperture in IRS sono divenute inefficaci a motivo dell’anomalo ampliamento del c.d. spread che misura in punti base rispetto alla curva swap il merito di credito di un emittente. E’ a tutti noto il livello elevato che raggiunse lo spread in quel periodo.

    Si potrebbe obiettare che il MEF poteva o doveva prevedere una simile eventualità, ma questa affermazione presuppone un maggiore dinamismo nella gestione delle coperture che mal si concilia con  quelle che sono le logiche dell’amministrazione centrale dello Stato; infatti un’attività di trading sarebbe difficilmente giustificabile agli occhi del contribuente.

  • La clausola di Early Termination di cui la direzione del Tesoro si mostrava non a conoscenza è illecita? La risposta anche in questo caso è senz’altro negativa. In generale le controparti di un derivato hanno sempre la facoltà di chiedere l’una all’altra di liquidare il valore di mercato del derivato (c.d. unwinding), anche in assenza di tale clausola. Nel caso di specie tale clausola si configurava come Additional Termination Event (ATE); questa normalmente prevede che “entrambe” le parti (mutual clause) possano richiedere la rescissione del contratto allorché il merito di credito di una di esse, espresso dal rating, scenda al di sotto di determinate soglie, che è quanto avvenuto nel 2011-2012 per lo stato italiano.

    E’ anche ragionevolmente probabile che, pur in presenza di una riduzione del rating, la banca Morgan Stanley non avrebbe (come sembra documentato in precedenza) richiesto la liquidazione della posizione se, per conseguenza dei più stringenti requisiti regolamentari connessi alla gestione del rischio controparte, il valore dell’esposizione rispetto alle linee di credito allocate allo stato italiano non fosse “esploso” per effetto del suddetto ampliamento dello spread.

    Clausole di questo tipo sono molto usate nei derivati OTC e sono da tempo contemplate nei Contratti Quadro (Master Agreement) promossi dall’ISDA e adottati da tutti gli operatori dei mercati finanziari internazionali. Pertanto a meno che non si provino comportamenti fraudolenti penalmente rilevanti, appare velleitaria la richiesta dell’autorità giudiziaria italiana di mettere in discussione l’applicazione di questi standard con le controparti.

    Peraltro l’autorizzazione al MEF (art. 1 comma 387 della legge di stabilità 2015) a “stipulare accordi di garanzia bilaterale in relazione alle operazioni in strumenti derivati” ovvero di fornire (e ricevere) collaterale (tipicamente titoli di stato di elevata qualità di credito) a fronte del valore dei derivati in portafoglio dovrebbe significativamente ridurre le circostanze di applicazione di una clausola siffatta in futuro.

  • Il Dipartimento del Tesoro ha capacità, competenze e strumenti per il monitoraggio del valore, del rischio e capacità previsive atte a definire le più appropriate strategie di copertura? Su questo sappiamo molto poco. Sarebbe senz’altro interessante avere maggiori dettagli in merito alle valutazioni effettuate dall’autorità inquirente, per poterne apprezzare la qualità e la ragionevole fondatezza delle conclusioni proposte.

  Certo osserviamo che tutte le grandi banche italiane hanno investito risorse professionali e tecnologiche cospicue nel rafforzamento delle strutture di Risk Management.

  La Corte dei Conti riporta (si veda [11]) che:

–  le dotazioni organiche delle strutture preposte alla gestione del debito pubblico non si sono rivelate adeguate, sia in termini numerici che di professionalità;

–  il sistema di valutazione dei rischi finanziari era incompleto, in quanto non considerava o non monitorava alcune tipologie di rischio ed era effettuato con risorse strumentali inadeguate.

 Le preoccupazioni a questo proposito sono legittime, ma un’informativa ampia su questi temi non è necessariamente raccomandabile, in considerazione dei pericolosi riflessi reputazionali. Le    banche sono molto attente a rilasciare informazioni di questo tipo.

  • Deve essere data ampia informativa (disclosure) al pubblico delle posizioni in derivati detenute dall’amministrazione centrale? Si osserva a tal proposito come di recente il Consiglio di Stato con sentenza del 12 agosto abbia negato le istanze di alcuni giornalisti volte ad acquisire queste informazioni. E’ altresì vero che anche le banche nei loro bilanci non forniscono molti dettagli e certamente sono anche esse entità di interesse pubblico visto che tra l’altro raccolgono e gestiscono i nostri risparmi. Infine anche la normativa nota come European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) n. 648/12, che ha creato i c.d. trade repositories (archivi di dati sulle transazioni in derivati OTC cui contribuiscono tutti gli attori di mercato), ha previsto l’accesso ai dati analitici solo per le autorità di supervisione e controllo, mentre ad un platea più ampia è consentito solo di estrarre dati in forma aggregata, ad esempio per tipo prodotto, valuta, asset class, ecc.

    In merito alla trasparenza su queste operazioni esiste un trade off difficile da comprendere fino in fondo tra un appropriato controllo sull’attività in derivati svolta dal MEF e le possibili conseguenze negative sulla capacità negoziale dello stesso con le controparti di mercato e quindi sulla capacità del MEF di conseguire gli obiettivi assegnati di riduzione della spesa in interessi.

    Si è assistito negli anni ad un graduale costante ampliamento del set informativo, ma probabilmente si può fare di più.

  • Conflitti di interesse. Questo è senz’altro uno dei temi più spinosi. Come sono scelte le controparti, come si verifica se i valori dei contratti negoziati sono come si dice “fair”? Si fanno valutazioni di merito ad esempio mettendo in competizione le banche controparti o si applicano altre logiche, ad esempio connesse alla necessità di assicurare il collocamento del debito pubblico? Le banche applicano regole molto stringenti sul processo di selezione dei fornitori (ovviamente anche finanziari),  sul controllo sulle procedure, sui limiti e massimali da verificare, sulla disclosure sulle operazioni in potenziale conflitto.

  Questo è forse il punto più debole sul quale appropriate linee guida potrebbero essere emanate.

Certamente la circostanza più volte osservata come alti dirigenti del MEF abbiano assunto importanti e ben retribuite posizioni nell’ambito di molte banche di investimento internazionali potrebbe    essere almeno limitata e comunque attentamente disciplinata.


[1] R. Brunetta (2015), “Trenta domande sui derivati che fanno tremare il Paese”, IL GIORNALE, luglio 2015.

[2] Ragioneria Generale dello Stato (2011), ”La Spesa dello Stato dall’Unità d’Italia”.


[4] D. Colombo [2016], “Cala la spesa per interessi, costo delle emissioni allo 0,70%”, IL SOLE 24ORE, luglio 2016.

[5] A. Custodero e W. Galbiati (2016), “Scandalo derivati, Corte conti convoca Morgan Stanley”, La Repubblica, settembre 2016.


[7] Audizione del Presidente dell’Ufficio parlamentare di bilancio nell’ambito dell’indagine conoscitiva sugli strumenti finanziari derivati, maggio 2015


[9] Rapporto sulla gestione del debito pubblico 2015, luglio 2016


[11] Relazione per l’inaugurazione dell’anno giudiziario presentata dalla Procura Regionale della Corte dei Conti del Lazio, marzo 2016

[12] V. Carlini (2015), “Cinque miliardi di interessi in meno nel 2015”, IL SOLE 24ORE, settembre 2015.

Nov 172016

L’Autorità bancaria europea (ESMA) ha pubblicato il suo rapporto finale sulle linee guida per la validazione e la revisione delle metodologie impiegate dalle agenzie di rating creditizio (Credit Rating Agencies o CRA).
Obiettivo delle Linee guida è di aumentare la qualità delle metriche quantitative utilizzate dalle agenzie di rating.

Le linee guida entreranno in vigore due mesi dopo la loro pubblicazione sul sito internet dell’ESMA.

Comunicato stampa
Linee guida ESMA per la validazione e la revisione delle metodologie CRA

Nov 172016

L’Autorità bancaria europea (EBA) ha avviato una consultazione avente ad oggetto la versione preliminare delle Linee guida per: i) la stima dei parametri di rischio per le esposizioni non in default – vale a dire le probabilità di default e la loss given default – e ii) il trattamento delle attività in default.
La definizione delle Linee guida rientra nel più ampio lavoro di revisione dell’approccio IRB (internal rating based) compiuto dall’EBA al fine di ridurre la variabilità nei risultati prodotti dai modelli interni, preservando la sensibilità al rischio dei requisiti patrimoniali.

La consultazione avrà termine il 10 febbraio 2017.

Comunicato stampa
Documento di consultazione

Nov 172016

L’IVASS ha pubblicato 3 nuovi Regolamenti in materia di regolamentazione del settore assicurativo:

– Regolamento IVASS N. 30 concernente disposizioni in materia di vigilanza sulle operazioni infragruppo e sulle concentrazioni di rischi;

– Regolamento IVASS N. 31 in materia di applicazione degli accordi di Riassicurazione passiva al sottomodulo del rischio di sottoscrizione per l’assicurazione danni, in recepimento delle linee guida EIOPA sui requisiti finanziari del regime Solvency II (requisiti di 1° Pilastro);

– Regolamento IVASS N. 32 riguardante la valutazione del rischio e della solvibilità, in recepimento delle linee guida EIOPA sulla valutazione interna del rischio e della solvibilità.

Regolamento IVASS N. 30
Regolamento IVASS N. 31
Regolamento IVASS N. 32