* Articolo pubblicato su Lettera Assiom Forex – Febbraio 2016

L’economia europea è fortemente dipendente dal sistema bancario per il suo finanziamento. La maggior parte della letteratura economica tende ad avvalorare l’importanza dei mercati dei capitali per la crescita economica e per la riduzione del rischio sistemico (ad es. Langfield e Pagano, 2015). E questo a maggior ragion vale nella situazione attuale, nella quale il canale del finanziamento bancario fatica a svolgere in pieno il suo ruolo.

Infatti, il nuovo quadro di regole e di supervisione, con conseguente maggiore assorbimento di capitale, e il carico pesante di crediti deteriorati riducono la propensione delle banche a prestare denaro a debitori percepiti come rischiosi. Ne risulta un effetto pro-ciclico che deprime la crescita del credito, nonostante la politica ultra-accomodante della Banca Centrale Europea. Quindi, anche solo per contrastare queste forze, una maggiore diversificazione delle fonti di finanziamento sarebbe desiderabile, anche per il sistema bancario stesso.

La capitalizzazione complessiva dei mercati azionari europei è di circa il 65% del PIL, la metà della percentuale degli Stati Uniti, mentre in Italia vale circa il 35%. La dimensione del mercato azionario è meno della metà di quello statunitense e il mercato obbligazionario è meno di un terzo. Rispetto agli Stati Uniti, le famiglie dell’Unione Europea hanno il doppio dei depositi bancari e soltanto la metà degli investimenti in fondi comuni e azioni (Hill, 2015). Nonostante l’accresciuta integrazione e lo sviluppo dei mercati finanziari nei primi anni dell’Unione Monetaria, non è stato centrato l’obiettivo iniziale di creare un mercato finanziario integrato e di grandi dimensioni, che potesse competere con quello statunitense (ad es. Codogno, 1998).

Il concetto di libertà nei movimenti dei capitali era già incapsulato nel Trattato di Roma più di 50 fa, ma dopo tanti anni i mercati finanziari in Europa rimangono ancora frammentati e organizzati secondo direttrici nazionali. Dopo un periodo di crescente integrazione, soprattutto a seguito dell’avvio dell’unione monetaria, la crisi economico-finanziaria degli ultimi anni ha portato verso una nuovo ripiegamento all’interno dei confini nazionali sia dell’attività bancaria sia degli investimenti privati nei mercati dei capitali.

Un mercato dei capitali rafforzato e pienamente integrato consentirebbe di liberare risorse per gli investimenti, soprattutto quelli delle piccole e medie imprese, attrarrebbe più investimenti dal resto del mondo e renderebbe il sistema finanziario più stabile diversificando le fonti di finanziamento. Un mercato più grande promuoverebbe anche maggiore concorrenza, maggiore offerta, costi inferiori, una più efficiente distribuzione del rischio e una maggiore capacità di assorbimento di shock avversi.

 E’ in questo quadro che si inserisce il progetto di un’Unione dei Mercati dei Capitali in Europa, o Capital Market Union (CMU). Nel luglio del 2014 l’attuale Presidente della Commissione europea, Jean-Claude Juncker, lanciò per la prima volta l’idea (Juncker, 2014). A fine 2014 fu nominato un nuovo Commissario, Jonathan Hill, le cui responsabilità comprendono “la stabilità finanziaria, i servizi finanziari e l’unione dei mercati dei capitali”. La Commissione europea pubblicò successivamente, nel febbraio del 2015, un Green Paper (CE, 2015a) nel quale si delinearono i tratti principali del progetto e si diede il via ad una consultazione pubblica conclusasi tre mesi dopo. Più di 700 risposte alla consultazione pubblica pervennero dagli stakeholders (CE, 2015b) e il Parlamento europeo e il Consiglio dell’Unione europea diedero entrambi il loro forte sostegno alle priorità e all’approccio indicati dalla Commissione (Council of the EU, 2015). Tutto ciò permise alla Commissione di costruire un piano d’azione (“Action Plan for a Capital Market Union”), pubblicato poi il 30 settembre del 2015 (CE 2015c), con l’obiettivo di contribuire a creare un vero mercato unico dei capitali in tutti i 28 Stati membri dell’Unione Europea entro la fine del 2019.

 Per raggiungere questi obiettivi sono state pianificate numerose iniziative, anche piccole ma nel loro complesso importanti, per rimuovere gli ostacoli che si frappongono allo sviluppo del mercato dei capitali e per favorire un’allocazione del risparmio più efficiente all’interno dell’Europa. I punti principali del piano d’azione della Commissione europea comprendono:

(1)  L’ampliamento delle opportunità per gli investitori istituzionali e per quelli privati. La Commissione farà delle proposte su come aumentare le opzioni e la competizione nell’offerta di servizi finanziari transfrontalieri per la clientela privata e per offrire un “passaporto europeo” più efficace. Saranno esplorate le possibili iniziative per lo sviluppo di un mercato europeo per pensioni private e per offrire alle famiglie migliori soluzioni per realizzare i loro obiettivi pensionistici.

(2)  La facilitazione dell’accesso al mercato e la raccolta di capitali per le società. Questo comprende il finanziamento dell’innovazione, delle start-ups e delle società non quotate, l’investimento a lungo termine, compreso quello per le infrastrutture e la sostenibilità ambientale.

(3)  Il rafforzamento della cornice di riferimento per un sistema finanziario più solido e resiliente. Questo dovrebbe essere raggiunto con un nuovo quadro di regolamentazione, un approccio teso a favorire l’investimento a medio e lungo termine e rendere il sistema meno vulnerabile a shocks.

 Pur essendo un piano a medio termine, in settembre la Commissione ha presentato una prima serie di proposte urgenti miranti a rilanciare i mercati delle cartolarizzazioni di alta qualità e a promuovere gli investimenti a lungo termine in infrastrutture. Inoltre, ha avviato due consultazioni sui fondi per il venture capital e sulle obbligazioni garantite.

Il 2 dicembre, il Consiglio dell’Unione Europea ha approvato un primo pacchetto che include: (1) una regolamentazione sulle cartolarizzazioni che si applicherà a tutte le operazioni del genere che si svolgeranno in futuro, in particolare per la parte due diligence, la suddivisione del rischio, la trasparenza e la semplificazione delle regole, nonché i criteri per l’identificazione di ‘cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate’ (STS securitisation), (2) una proposta di modifica della Regolamentazione per i Requisiti di Capitale per fare in modo che il trattamento delle cartolarizzazioni per le banche e le società d’investimento sia meglio parametrata al rischio e al contempo più adeguatamente rifletta le specifiche caratteristiche dei prodotti. L’obiettivo dichiarato è quello di promuovere un mercato delle cartolarizzazioni sostenibile, liquido e robusto capace di attrarre un più ampio e stabile spettro di investitori per meglio allocare il capitale dove più è necessario all’interno dell’economia. Infine, la proposta della Commissione tende a rafforzare il ruolo degli investitori non-bancari di lungo periodo come le società d’assicurazione. Ad esempio, le proposte di revisione della normativa Solvency II ridurrebbero l’assorbimento di capitale per l’investimento in infrastrutture di circa un terzo e libererebbero risorse per circa 10 miliardi, secondo le stime della Commissione.  E’ iniziata ora la discussione con il Parlamento europeo, con l’obiettivo di pervenire all’approvazione finale entro la prima parte del 2016.

 Altre materie per le quali la Commissione dovrebbe fare delle proposte in tempi brevi riguardano: (1) la revisione della Direttiva sul Prospetto, venture capital, crowdfunding, collocamenti privati (private placements), mini bonds, i mercati per la crescita delle piccole e medie imprese. Queste modifiche possono essere apportate nell’ambito dell’attuale cornice istituzionale e dei mandati dati alle Autorità di Sorveglianza europea (ESAs), pur con l’intento di favorire una convergenza e un coordinamento della sorveglianza. Entro la metà del 2016, la Commissione pubblicherà un White Paper per rivedere la governance e il finanziamento delle autorità di sorveglianza, tenendo conto del nuovo ruolo nella CMU.

 I punti di debolezza dell’intero progetto di CMU riguardano soprattutto quattro aspetti. In primis, la mancanza di un attore unico responsabile del progetto. Nel caso dell’Unione Bancaria questo soggetto è la Banca Centrale Europea, ma per la CMU la Commissione Europea non svolge lo stesso ruolo di guida operativa e le competenze sono molto disperse tra i vari attori istituzionali coinvolti. Il progetto di nuova governance europea, soprattutto con il cosiddetto ‘Rapporto dei 5 Presidenti’, auspica il passaggio da un’integrazione basata su regole a un’integrazione basata su istituzioni. Anche per il progetto di CMU, quindi, sarebbe indispensabile non solo il ruolo di coordinamento della Commissione ma anche un’istituzione che abbia la responsabilità e le capacità operative per attuare questo progetto ambizioso nei tempi stabiliti. Nelle Conclusioni del Consiglio si enfatizza che i prossimi passi della CMU possono essere intrapresi sulla base dei mandati esistenti delle Autorità di Supervisione Europee (ESAs). Tuttavia, si riconosce anche la necessità per le Autorità di lavorare nella direzione di una convergenza della sorveglianza, sia attraverso processi di peer review sia attraverso cooperazione rafforzata, per identificare gli aspetti dove un approccio integrato può portare a un migliore funzionamento del mercato unico dei capitali.

 Secondariamente, vi è l’oggettiva difficoltà nell’armonizzare i diversi sistemi legislativi e di regolamentazione, a volte poco conciliabili. Il progetto si scontra infatti con problematiche molto rilevanti, come ad esempio le diverse leggi fallimentari e in genere i diversi ordinamenti giuridici, e sistemi fiscali e contabili non pienamente compatibili. Vi sono anche differenze culturali e tradizioni locali che è difficile eradicare. Nulla è impossibile visto che processi simili sono già avvenuti con successo in altri ambiti, ma il progetto è indubbiamente molto impegnativo. Ovviamente non è possibile creare una CMU solamente attraverso regole e istituzioni, ma è possibile disegnare un contesto normativo e incentivi adeguati per favorirne lo sviluppo attraverso le forze del libero mercato.

 Un terzo aspetto importante riguarda l’approccio sbilanciato del progetto sul finanziamento dell’economia a scapito degli aspetti legati al Mercato Unico. In effetti, il progetto di CMU non è altro che un tassello del progetto più vasto di Mercato Unico, partito sin dagli anni ’80 e che ha visto vari tentativi di rilancio negli ultimi anni che hanno portato ad alcuni progressi indubbi ma hanno mancato gli obiettivi iniziali di piena integrazione. L’attenzione, forse esagerata, sul finanziamento all’economia di fatto duplica altri sforzi e progetti in corso (ad es. il Piano Juncker) in alcuni casi aggiungendo poco a quanto già in atto se si tralascia l’approccio integrato.  Inoltre, vi sono varie iniziative in Europa che sembrano andare in direzione opposta rispetto agli obiettivi della CMU, come ad esempio la proposta di Bank Structure Reform in discussione al Parlamento Europeo (con la proposta di separazione delle attività delle banche nei mercati dei capitali da quelle tradizionali di tipo commerciale) o le discussioni ancora aperte sulla Financial Transaction Tax (Bini Smaghi, 2015).

 Infine, il piano d’azione è molto graduale e poco ambizioso e di fatto sposta in avanti tutte le decisioni più delicate. Sembra che l’approccio scelto sia quello di semplificare e armonizzare le regole esistenti, già di per se’ un obiettivo molto ambizioso, ma senza il desiderio di ‘creare’ un vero e proprio mercato unico (Rossi, 2015). Questo può essere in parte dovuto ad un inevitabile conflitto di interessi con il mercato finanziario londinese che detiene la leadership in Europa (e il Commissario responsabile del progetto è inglese). Il timore britannico che una maggiore integrazione europea possa sottrarre attività alla City di Londra sembra essere ingiustificato nel caso in cui il Regno Unito decida, nel referendum che si terrà probabilmente entro l’estate, di rimanere all’interno dell’Unione Europea. Tuttavia, il timore potrebbe essere giustificato in caso di decisione contraria. Quindi la sensazione è che difficilmente si potranno fare dei decisi passi in avanti sino a che non sarà chiarita la posizione inglese.

 L’approccio gradualistico, oltre ad essere quello suggerito dai vari stakeholders nella citata consultazione pubblica, è anche il risultato dell’attuale scarsa motivazione politica a favore di iniziative che vadano nella direzione di una maggiore integrazione. La Commissione Europea ovviamente sostiene il progetto, lo valuta essere realistico in relazione alle condizioni e giudica l’approccio “dal basso” come il più fattibile e il meno rischioso. Anche il completamento dell’Unione Bancaria, con questioni importanti e essenziali ancora aperte, ha visto la sua fase conclusiva slittare in avanti. Il progetto della CMU potrebbe richiedere un percorso ancora più lungo. All’apparenza la CMU non sembra necessitare di alcuna forma di mutualizzazione dei rischi sistemici, almeno per il momento, e non si parla ancora di questo nei documenti pubblicati. Ma di fatto emergeranno nuovi rischi che dovranno essere affrontati con un approccio di condivisione, elemento questo che ha allungato le tempistiche della piena implementazione dell’Unione Bancaria. Infine, una CMU di successo dovrà disfarsi di molta regole e limiti nazionali che, come per tutti i mercati, tendono a favorire gli attuali protagonisti, soprattutto quelli all’interno dei confini nazionali. Chi porterà a compimento questo progetto dovrà avere come mandato quello di favorire l’innovazione e forme alternative di intermediazione finanziaria. In sostanza, una CMU di successo dovrà contemplare “momenti di rottura” rispetto all’esistente (Danielsson et al, 2015) e dovrà evitare che ostacoli tecnici siano invocati per limitare la concorrenza.  Andando a toccare interessi precostituiti, questo inevitabilmente porterà in campo istanze nazionali e con ogni probabilità si ripeteranno le battaglie politiche registrate con l’Unione Bancaria, e, nel peggiore dei casi, gli ostacoli registrati nel portare avanti le istanze del Mercato Unico per i Servizi, di cui la CMU per certi aspetti ne è un sottoinsieme.

 La storia dell’integrazione europea ci ha abituato a prolungate fasi di rallentamento seguite da forti accelerazioni. La crisi economico-finanziaria ha portato ad una dis-integrazione finanziaria e dei mercati dei capitali che ora molto faticosamente si cerca di contrastare e di invertire. La CMU, se disegnata in modo appropriato, può portare innovazione nell’intermediazione finanziaria e maggiore concorrenza, può ridurre i rischi sistemici e offrire un potenziale nuovo di sviluppo per l’economia europea. Ma la strada rimane in salita.

 Biblografia

Bini Smaghi, L., Capital Market Union: What could it look like?, 20 novembre 2015.

Commissione Europea, Green Paper: Building a Capital Market Union, 18 febbraio 2015.

Commissione Europea, Feedback Statement on the Green Paper “Building a Capital Markets Union”, 30 settembre 2015.

Commissione Europea, Action Plan on Building a Capital Markets Union, 30 settembre 2015.

Codogno, L., Assessing Bond Market Developments Post-EMU, Journal of Applied Corporate Finance, Volume 11 no. 3, Fall 1998, pp. 66-81.

Council of the EU, Council Conclusions on the Commission Action Plan on building a Capital Market Union, 10 novembre 2015.

Danielsson, J., et al., Europe’s proposed capital markets union: Disruption will drive investment and innovation, 2015.

Hill, J., Speech on Building a Capital Market Union, Euromaney Capital Market Union Forum, 3 dicembre 2015.

Juncker, J-C., A New Start for Europe: My Agenda for Jobs, Growth, Fairness and Democratic Change, Discorso di apertura tenuto in occasione della sessione plenaria del Parlamento europeo, Strasburgo, 15 luglio 2014.

Langfield, S.,Pagano, M.,“Bank bias in Europe: effects on systemic risk and growth”, ECB Working Paper Series, 1797, maggio 2015.

Rossi, S., Finance for Growth: A Capital Market Union, Keynote address at the Rome Investment Forum 2015: Financing Long-Term Europe, 11 dicembre 2015.

Véron, N., Wolff, G., Capital Markets Union: A Vision for the Long Term, Bruegel Policy Contribution, aprile 2015.

Visco, I., Investment Financing in the European Union, OECD-Euromoney Conference on Long-Term Investment Financing, 19 novembre 2015.