Con una mossa parzialmente innovativa, il Consiglio della BCE ha deciso lo scorso 2 ottobre di acquistare obbligazioni garantite (meglio conosciute come covered bonds; in seguito OG) e ABS.
Acquisti di OG erano già stati attuati due volte, tra luglio 2009 e giugno 2010 e tra novembre 2011 e ottobre 2012. In entrambi i casi, i titoli acquistati provenivano sia dal mercato primario che dal secondario, le emittenti dovevano avere base nell’eurozona, i titoli dovevano essere denominati in euro e rispondere ai dettami della direttiva UCITS (o avere garanzie analoghe). Due differenze emergono tra le due fasi: l’emissione minima a fronte della quale la BCE avrebbe valutato l’opportunità di acquisti calò, tra la prima e la seconda fase di acquisti, da 500 a 300 milioni; il rating minimo dei titoli diminuì a sua volta da AA a BBB-. L’ammontare nominale di acquisti era di 60 miliardi per il Covered Bond Purchase Programme (CBPP) 1 e di 40 miliardi per il CBPP 2. I titoli acquistati nell’ambito del CBPP 1 avevano maturity residua tra i 3 e i 7 anni; in entrambi i casi, la BCE ha deciso di mantenere i titoli sino a scadenza e attualmente detiene 45 miliardi di OG[1] (BCE, 2009; BCE, 2010; BCE, 2011).
Il CBPP 3, partito ai primi di ottobre, conferma il rating minimo a BBB- – aprendo però anche all’acquisto di titoli greci e ciprioti sprovvisti di tale requisito -, nonché le caratteristiche delle istituzioni emittenti e dei titoli, ma presenta due importanti novità: non sono previste soglie minime di emissione e, soprattutto, non si stabilisce la quantità di titoli da acquistare. Si prevede, invece, che verranno acquistati sino al 70% dei titoli di ciascuna emissione (30% nei casi cipriota e greco) (BCE, 2014a).
La vera novità nel provvedimento dell’istituto guidato da Draghi consiste nell’acquisto di Asset Backed Securities (ABS). Le banche creano special purpose vehicles (SPV), cui conferiscono pacchetti di titoli di vario genere; gli SPV, al fine di raccogliere la liquidità necessaria per l’acquisto, emettono obbligazioni (gli ABS) il cui rimborso e pagamento delle cedole, come evidenziato dall’acronimo stesso, è assicurato dai titoli sottostanti.
I lavori preparatori per l’acquisto di ABS e covered bonds sono durati oltre sei mesi e hanno evidenziato una significativa sinergia tra la BCE e la Banca centrale d’Inghilterra (BOE), autrici ad aprile di uno short paper e a maggio di un discussion paper. I temi principali analizzati dalle due banche centrali sono tre: la rimozione di norme internazionali che penalizzano gli ABS; la differenziazione tra titoli semplici e titoli complessi; maggiore trasparenza.
I regolamenti internazionali e le recenti proposte del Comitato di Basilea non hanno ancora reso stabile il quadro normativo e i requisiti di capitale richiesti per le emissioni di ABS; inoltre, il trattamento previsto è ingiustificatamente conservativo, se paragonato a quello adottato per i covered bonds tenendo conto anche dei bassi tassi di insolvenza di queste cartolarizzazioni. Dall’inizio della crisi, i tassi di default su ABS in Europa si sono attestati tra lo 0,6% e l’1,5%, rispetto al 9,3 – 18,4% per le cartolarizzazioni statunitensi; ciononostante, le tranche senior sono attualmente sottoposte a un risk weighting (RW) del 6%, mentre, a parità di rating, il RW per i corporate loans è pari al 4%. La situazione non cambia per strumenti con rating diverso. Oltre a prevedere un trattamento meno conservativo in termini di requisiti di capitale, è fondamentale differenziare titoli complessi, come i Collateralized Debt Obligation (CDO), da cartolarizzazioni più semplici e robuste, come gli ABS. La maggiore trasparenza (ad esempio tramite la messa a disposizione di dati più approfonditi e di informazioni sulle performance passate di uno specifico titolo), infine, renderebbe più comprensibili le valutazioni di rating e favorirebbe l’abbassamento dei requisiti di capitale (BOE & BCE, 2014; Claeys et al., 2014).
Oltre a un coinvolgimento per ‘dare credibilità e massimizzare i […] benefici di un mercato delle cartolarizzazioni ben funzionante’, nonché per ‘prevenire la ricreazione di mercati non aderenti a standard di stabilità finanziaria’, la BCE ha deciso di acquistare ABS sui mercati primari e secondari. I requisiti sono gli stessi previsti per le OG, compresa la deroga per i titoli di Cipro e Grecia: vengono conseguentemente escluse le cartolarizzazioni strutturate con crediti erogati al di fuori dell’UE. Le tranche di ABS che verranno considerate per l’acquisto sono le senior e le mezzanine, queste ultime solo se fornite di garanzie statali (BOE e BCE, 2014; BCE, 2014b; BCE, 2014c). Anche in questo caso non si stabilisce un ammontare predefinito di acquisti: l’obiettivo della BCE è di aumentare tramite le TLTRO e gli acquisti di OG e ABS il proprio bilancio di circa mille miliardi.
Possibili effetti dell’acquisto di OG e ABS
Gli obiettivi degli acquisti di OG e ABS sono quattro: garantire più fondi all’economia reale; diversificare, geograficamente e in termini di liquidità, l’esposizione al rischio; trasferire il rischio, diminuendone la sua entità; trasformare prestiti illiquidi in attività liquide (Bassanini e Reviglio, 2014; BOE e BCE, 2014).
Gli effetti delle operazioni CBPP 1 e CBPP 2 sono stati limitati. Gli acquisti della prima fase sono stati in grado di rianimare il mercato delle OG, ma ciò è avvenuto a discapito delle operazioni non garantite, non attraverso l’aumento dell’offerta totale di obbligazioni. Il CBPP 1 ha fatto diminuire i rendimenti delle OG di 12 punti: il calo si è concentrato all’atto dell’annuncio degli acquisti, mentre l’attuazione non ha portato effetti benefici. Tale effetto positivo non è stato però duraturo, in quanto la successiva crisi del debito sovrano ha del tutto compensato tale miglioramento (Kilponen et al., 2012; Beirne et al., 2011).
Come detto, la decisione di acquistare ABS ha rappresentato una novità da parte della BCE. Essa non è però un unicum nel panorama internazionale: all’inizio del secolo, infatti, già la Banca centrale giapponese (BoJ) aveva preso la stessa decisione, al fine di rilanciare l’economia nazionale. Molte le similitudini tra la situazione nipponica e quella attuale dell’eurozona: la fragilità del sistema finanziario, la mancanza delle necessarie riforme come ‘‘spiegazione’’ della crisi; una crescita del PIL e dell’inflazione inferiore o pari allo zero; la decisione di acquisire ABS presa dopo che i tassi di interesse avevano già raggiunto lo ‘zero lower bound’. Il progetto giapponese ha avuto corso dal 2003 al 2006 e l’importo totale di acquisti ha raggiunto i mille miliardi di yen. La politica della BoJ si è dimostrata efficace nel favorire l’accesso al credito alle piccole e medie imprese, contribuendo al calo del numero di aziende in bancarotta da quasi 20.000 nei primi anni del secolo a meno di 15.000 a partire dal 2005; al tempo stesso, gli effetti su prezzi dei titoli azionari e tassi di interesse e di cambio sono stati concreti ma sono scomparsi nel lungo periodo (Kurihara, 2014).
La scelta della BCE di acquistare ABS e OG potrà avere effetti positivi, ma di portata limitata. I motivi che spiegano i dubbi sono molteplici.
Il mercato di ABS all’interno del quale la BCE si propone di agire a partire da dicembre è di dimensioni troppo ridotte: dopo il picco di emissioni di 1.200 miliardi di dollari nel 2008 (circa 900 miliardi di euro), le nuove emissioni di ABS sono crollate. Lo stock di cartolarizzazioni oggi esistente in Europa è di poco inferiore a 1.500 miliardi di euro, di cui 690 miliardi di ABS; negli USA le cartolarizzazioni in circolazione ammontano a 10.000 miliardi di dollari, cinque volte l’ammontare europeo. Nei paesi in cui il mercato degli ABS è maggiormente sviluppato, tra cui Germania, Italia, Olanda, il calo dal 2008 è stato tra il 73% e l’80%, mentre nei paesi più piccoli l’emissione di ABS si è quasi azzerata (con diminuzioni sino al 95%) (grafici 1 e 2) (Altomonte e Bussoli, 2014; BOE e BCE, 2014; Constâncio, 2014).
Grafico 1 Grafico 2
Emissione di cartolarizzazioni in Europa Emissione di ABS in Europa
Fonte: BOE e BCE 2014
Il mercato delle cartolarizzazioni ha un potenziale che viene stimato tra i 3000 e i 4000 miliardi (Altomonte e Bussoli, 2014). Sarebbe stato dunque preferibile agire prima al fine di permettere alle emissioni di ABS di tornare a livelli soddisfacenti, ma il protrarsi della crisi e l’opposizione di una parte del Consiglio della BCE, che ha votato contro l’acquisto di questi titoli, hanno reso impossibile prendere decisioni in tal senso.
I limiti nella regolamentazione rappresentano un ulteriore ostacolo. La rivitalizzazione del mercato auspicata dalla BCE non potrà aver luogo senza una adeguata armonizzazione normativa; essa presuppone però il coinvolgimento di diverse istituzioni internazionali (Comitato di Basilea, Financial Stability Board, Commissione Europea), nonché dei governi nazionali europei, che dovrebbero rendere compatibili normative come le leggi sul default e i criteri per concedere prestiti, che ora differiscono da paese a paese. È evidente come questi processi richiedano tempi lunghi, incompatibili con l’attuale urgenza economica (Altomonte e Bussoli, 2014; BOE e BCE, 2014).
Le nuove regole sull’idoneità di OG e ABS hanno aumentato la quantità di titoli acquistabili sul mercato secondario: si stimano 1.000 miliardi di titoli potenzialmente oggetto di acquisti, di cui 600 miliardi di OG (su 1200 esistenti) e 400 di ABS (su un totale di 690) (Constâncio, 2014). Sebbene vi sia la volontà di limitare gli acquisti al fine di non alterare il funzionamento del mercato, la possibilità di acquistare il 70% di tutte le emissioni sul primario e sul secondario presenta un importante rischio di distorsione del mercato stesso, con un crollo dei prezzi e una fornitura di fondi alle banche, principali emettitrici di ABS, slegata dall’obbligo di prestare soldi a imprese e famiglie, in contraddizione con le TLTROs.
Bibliografia
Altomonte, Carlo, Patrizia Bussoli. Asset-backed securities: the key to unlocking Europe’s credit markets? Bruegel Policy Contribution, issue 07 (luglio), 2014.
Bassanini, Franco, Edoardo Reviglio. Long-term investment in Europe. The origin of the subject and future prospects. Astrid rassegna n.11 . 2014.
BCE. Decisioni assunte dal Consiglio direttivo della BCE (in aggiunta a quelle che fissano i tassi di interesse). Comunicato stampa. 2014b.
BCE. DECISION OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK of 2 July 2009 on the implementation of the covered bond purchase programme (ECB/2009/16). Official Journal of the European Union. 2009.
BCE. DECISION OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK of 3 November 2011 on the implementation of the second covered bond purchase programme (ECB/2011/17). Official Journal of the European Union. 2011.
BCE. ECB announces details of its new covered bond purchase programme (CBPP3). Annex to press release. 2014a.
BCE. ECB announces details of the asset-backed securities purchase programme (ABSPP). Annex to press release. 2014c.
BCE. The ECB’s response to the financial crisis. Monthly Bulletin, October. 2010.
Beirne, John, Lars Dalitz, Jacob Ejsing, Magdalena Grothe, Simone Manganelli, Fernando Monar, Benjamin Sahel, Matjaž Sušec, Jens Tapking, Tana Vong. The eurosystem’s covered bond purchase programme on the primary and secondary markets. European Central Bank. Occasional Paper Series, n. 22. 2011.
BOE e BCE. The case for a better functioning securitization market in the European Union. Discussion Paper. 2014.
Claeys, Grégory, Silvia, Merler, Zsolt Darvas, Guntram B. Wolff. Addressing weak inflation: the ECB’s shopping list – it was a mistake that the ECB did not act earlier. Bruegel. 2014.
Constâncio, Victor. A new phase of the ECB’s monetary policy. Banca Centrale Europea. Comunicato stampa. 2014
Kilponen, Juha, Helinä Laakkonen, Jouko Vilmunen. Sovereign risk, European crisis resolution policies and bond yields. Bank of Finland Research. Discussion paper n. 22. 2012.
Kurihara, Yutaka. Has the Bank of Japan’s ABS Purchases Effectively Influenced Financial Markets? Economics world, vol. 2, n. 3, marzo. 2014.
[1] Per i dati aggiornati, fare riferimento al seguente link: https://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/index.en.html#portfolios
