La Consob ha pubblicato il n. 8 del Risk outlook. Come di consueto, il Rapporto passa in rassegna le dinamiche congiunturali, le vulnerabilità e i rischi concernenti i mercati finanziari, i maggiori gruppi quotati non finanziari e i principali istituti di credito europei. Quali i messaggi principali del documento?
I principali mercati azionari dell’area euro registrano andamenti eterogenei e discontinui…
Nei primi nove mesi del 2014, gli indici azionari dei maggiori paesi dell’area euro hanno registrato andamenti eterogenei e discontinui, riflettendo le incertezze di un quadro macroeconomico e geopolitico complesso. Fino ad agosto, l’indice EuroStoxx50 era cresciuto di un modesto punto percentuale rispetto all’inizio dell’anno; a fronte di una leggera correzione al ribasso intervenuta sul mercato tedesco (-1%), i rendimenti azionari in Italia e Spagna, invece, erano aumentati in misura più significativa (del 7,8% e 8,2%, rispettivamente), pur continuando a rimanere ampiamente al di sotto dei livelli del 2007, in particolare nel settore bancario. Dall’inizio di settembre, i mercati hanno sperimentato una improvvisa inversione di tendenza, che nell’area euro ha portato a cali oscillanti tra l’8% e il 10% (dato al 15 ottobre 2014). Complessivamente, dall’inizio dell’anno, i principali indici azionari europei hanno subito una contrazione che appare significativa in Germania, Regno Unito e Francia (tra l’8 e il 10% circa) e moderata in Italia e Spagna (rispettivamente -3% e -1% circa).
… in un clima di fiducia in deterioramento, solo parzialmente sostenuto dalle nuove misure non convenzionali della BCE
La debolezza dell’attività economica, segnalata da numerosi indicatori inferiori alle attese e dalle pressioni deflazionistiche registrate in molti paesi europei, ha intaccato la fiducia degli operatori, solo parzialmente sostenuta dalle aspettative (poi confermate) di nuove misure non convenzionali da parte della BCE. Le crescenti tensioni geopolitiche (tra cui quelle connesse alla crisi nell’est Europa e all’impatto, sull’economia europea, delle sanzioni alla Russia) e, più di recente, i segnali di rallentamento dell’economia tedesca costituiscono ulteriori fonti di preoccupazione. Il calo di fiducia è colto anche dall’andamento del sentiment dei mercati, stimato sulla base della dinamica dei corsi azionari dell’eurozona, che ha mostrato una correzione al ribasso particolarmente marcata in Italia dove, dopo il picco registrato a inizio anno, la fiducia degli investitori ha subito un brusco calo. In concomitanza con il peggioramento delle prospettive macroeconomiche, nel mese di settembre hanno sperimentato un rapido incremento anche gli indicatori di contagio, che colgono le interazioni tra mercati azionari non spiegate dalle relazioni economiche e finanziarie tra i rispettivi paesi.
Nel 2014 è migliorata la percezione del rischio sovrano nell’area euro…
Nei principali paesi dell’area euro, il mercato secondario dei titoli pubblici ha assistito a una significativa riduzione dei rendimenti su tutte le scadenze e, in misura più accentuata, su quelle a lungo termine. La generalizzata riduzione del rischio sovrano percepito dai mercati è confermata anche dai rating impliciti nell’andamento dei rendimenti obbligazionari e delle quotazioni dei CDS, attestatisi su livelli superiori al rating ufficiale dell’agenzia Moody’s. Su questa dinamica hanno inciso in parte il ritorno sul mercato dei capitali di Irlanda e Portogallo, a seguito della conclusione del programma di aiuti concordato a livello europeo, e la ristrutturazione del sistema bancario spagnolo, avviata grazie ai fondi di salvataggio europei. L’impatto maggiore è riconducibile, tuttavia, all’annuncio da parte della BCE delle ulteriori misure non convenzionali, ossia le prime due TLTRO e i programmi di acquisto di ABS e obbligazioni bancarie garantite: tali operazioni dovrebbero comportare una nuova espansione del bilancio della Banca centrale, dopo la contrazione di circa 1.000 miliardi di euro connessa al rimborso anticipato dei fondi erogati in occasione delle LTRO condotte nel 2012. Infine, la dinamica dei rendimenti delle obbligazioni governative è ascrivibile anche al deterioramento del contesto geopolitico, a fronte del quale è aumentata la propensione a investire in strumenti percepiti a basso rischio, quali i titoli di Stato. Dal 2013, infatti, la quota di debito pubblico di alcuni paesi periferici dell’area euro detenuta da non residenti è lievemente aumentata. Tra questi l’Italia, per la quale i titoli di Stato detenuti da non residenti rappresentano il 35% circa del totale dei titoli in circolazione.
… ma le prospettive dei mercati secondari dei titoli di Stato rimangono condizionate dalle necessità di rifinanziamento dei paesi più indebitati e dai vincoli di finanza pubblica imposti dal Patto di Stabilità
Sulle prospettive dei mercati secondari del debito sovrano grava, tuttavia, la situazione dei conti pubblici che rimane critica in molti paesi dell’area euro. La necessità di rifinanziare quote elevate del debito pubblico entro il 2015 resta un fattore di rischio soprattutto per Italia e Spagna. In particolare, l’Italia dovrà rifinanziare debito in scadenza pari al 18% del Pil e dovrà trovare copertura per il deficit (previsto dalla Commissione europea nelle Spring Forecasts) pari al 2,2% del Pil. La debolezza e l’eterogeneità del quadro macroeconomico nei paesi dell’eurozona compromette, inoltre, la sostenibilità dei vincoli europei introdotti dal Patto di Stabilità e Crescita (PSC). Il PSC, modificato nel 2010 al fine di mitigare i rischi di ulteriori crisi del debito sovrano in Europa, richiede che il debito pubblico in eccesso rispetto al 60% del Pil venga ridotto ad un tasso annuo pari, approssimativamente, a un ventesimo del debito eccedente. Tuttavia questo vincolo potrebbe comportare correzioni significative della spesa pubblica in molti paesi europei, la cui economia risulta ancora troppo fragile. Con riferimento all’Italia, il pieno rispetto dei parametri introdotti dal Fiscal Compact comporterebbe il conseguimento di un avanzo primario pari al 4% del Pil (circa il doppio del valore storico e di quello stimato per il 2014) se il Pil crescesse in media dello 0,85% e il tasso di interesse fosse pari al 2,2% (previsioni del FMI). In Francia, invece, l’avanzo primario dovrebbe risultare pari allo 0,7% del Pil (con un tasso di crescita del prodotto dello 0,95% e un tasso di interesse allo 0,5%) a fronte di un disavanzo storico dell’1,2% e di un disavanzo stimato per l’anno in corso superiore al 2%.
A fronte del livello estremamente contenuto dei tassi di interesse e dell’elevata liquidità connessi a politiche monetarie accomodanti, è necessario monitorare il valuation risk …
Un ulteriore profilo che richiede un attento monitoraggio è il cosiddetto valuation risk, ossia il rischio che a fronte del perdurante livello estremamente contenuto dei tassi di interesse e dell’elevata liquidità connessi a politiche monetarie accomodanti, i prezzi delle attività finanziarie raggiungano livelli non coerenti con il ciclo economico, per effetto di comportamenti di search for yield e della conseguente contrazione del premio al rischio. Nei mercati obbligazionari corporate, prosegue infatti la dinamica discendente dei rendimenti in tutti i settori e tutte le categorie di rischio, a fronte di una volatilità attestatasi a livelli storicamente molto bassi. Tale dinamica è risultata più accentuata in Europa, dove il rendimento medio degli indici obbligazionari relativi a titoli con rating BBB è sceso attorno al 2%, mentre quello relativo a titoli con merito di credito superiore si è attestato attorno all’1%. In questo quadro, nella prima metà del 2014 le emissioni di obbligazioni non-investment grade (ossia con rating inferiore a BBB) da parte di imprese europee sono aumentate rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, portandosi al 26% del totale (circa 20% nel 2013).
… anche se al 30 settembre la valutazione delle imprese dei maggiori paesi dell’area euro risulta generalmente in linea con i fondamentali economici, sia nel settore non finanziario sia in quello bancario
Nei mercati azionari dell’area euro, gli indicatori di mispricing (stimati sulla base del tasso di crescita del Pil, dell’earnings per share e del premio al rischio) segnalano una valutazione delle imprese generalmente in linea con i fondamentali economici, sia nel settore non finanziario sia in quello bancario. Fanno eccezione gli istituti di credito italiani, per i quali le quotazioni di mercato risultano superiori a quelle teoriche, probabilmente per effetto di aspettative positive circa le prospettive del sistema bancario italiano alimentate anche dalla “pulizia” dei bilanci effettuata in vista dell’attuazione del Single Supervisory Mechanism (SSM) e dagli aumenti di capitale realizzati nella prima metà dell’anno.
Nel primo semestre 2014, la qualità dell’attivo è migliorata per le maggiori banche quotate europee. In Italia le sofferenze continuano a crescere, ma a un tasso significativamente inferiore rispetto ai periodi precedenti …
Nello stesso periodo, infatti, le banche italiane (al pari dei competitors europei) hanno mostrato anche un aumento della redditività rispetto agli attivi ponderati per il rischio, dopo il calo del 2013 ascrivibile alle significative svalutazioni di crediti dubbi e avviamento effettuate in vista dell’Asset Quality Review e dello stress test dell’EBA. L’adeguatezza patrimoniale, invece, si è ridotta per i maggiori gruppi bancari europei, sebbene i nuovi coefficienti di solvibilità non siano pienamente comparabili con i precedenti a causa dell’entrata in vigore, da inizio anno, della nuova disciplina prudenziale di Basilea 3, contenuta nel pacchetto di norme europee denominato CRD IV-CRR. Solo le banche italiane hanno mostrato un incremento del tier 1 ratio, anche grazie alle significative ricapitalizzazioni effettuate sul mercato (circa 9 miliardi di euro nei primi sei mesi del 2014). In Italia e Spagna, inoltre, si è assistito a un rallentamento del deterioramento della qualità del credito.
… mentre prosegue la contrazione del credito bancario alle imprese, sebbene a fronte di un miglioramento delle condizioni di accesso
In Italia e Spagna il credito effettivamente erogato alle imprese ha continuato a calare (rispettivamente, del 4% circa e del 10% a luglio 2014). Per la prima volta dal 2007, tuttavia, sono migliorate le condizioni di accesso al credito sia per le famiglie sia per le imprese, come si evince dall’indagine trimestrale BCE. Rimane disomogeneo tra paesi il costo del credito bancario, nonostante lievi segnali di inversione di tendenza: i tassi di interesse bancari applicati alle società corporate italiane superano quelli praticati alle imprese tedesche di 75 punti base per i finanziamenti maggiori (80 a dicembre 2013) e di 110 punti base per i finanziamenti minori (133 a dicembre 2013). Queste evidenze si inscrivono in un contesto di parziale calo della frammentazione nell’area euro. Nel 2014, infatti, l’esposizione cross-border fra le banche dei principali paesi europei è aumentata, soprattutto per gli istituti francesi e inglesi.
Resta debole la domanda di credito da parte delle società non finanziarie europee, le cui vulnerabilità sia reddituali sia finanziarie, talvolta strutturali, sono accentuate dalla fase negativa del ciclo economico
La contrazione del credito bancario riflette anche la debolezza della domanda di credito, che nelle maggiori economie europee ha registrato un tasso di crescita prossimo allo zero nel primo semestre del 2014, dopo essere risultato in forte calo a partire dal 2011. Tale evidenza si accompagna a una perdurante vulnerabilità delle maggiori società non finanziarie europee, sia reddituale sia finanziaria. In particolare, la redditività dei maggiori gruppi quotati resta ampiamente inferiore ai livelli del 2007, mentre rispetto ai competitors europei l’Italia continua a caratterizzarsi per il più alto numero di società in perdita. Inoltre, in tutti i principali paesi, più dell’80% delle grandi imprese mostra una variazione dei ricavi inferiore alla media degli ultimi 10 anni.
Il sistema finanziario europeo rimane esposto a molteplici rischi
In conclusione, dopo aver sperimentato condizioni complessivamente favorevoli grazie soprattutto a politiche monetarie accomodanti, i mercati sono tornati ad esprimere maggiore cautela a fronte di un sistema finanziario europeo ancora esposto a molteplici rischi. La debole crescita economica, la fragilità delle finanze pubbliche e il persistere di premi al rischio estremamente contenuti potrebbero innescare, infatti, improvvise correzioni nei prezzi, compromettendo il sentiero di stabilizzazione che i mercati sembravano aver intrapreso nei primi mesi dell’anno.
