Lug 022014
 

La seconda puntata sui CoCos si occupa del loro prezzo/rendimento e della struttura ottima del capitale di una società che emette questi titoli. Le principali determinanti del rendimento/prezzo dei CoCos sono rappresentate da tre fattori: grado di priorità rispetto agli altri stakeholders, meccanismo di loss absorption, trigger di conversione.

1.      Pricing dei CoCos nel mercato primario e secondario

Lo yield rate dei CoCos è strettamente collegato al grado di priorità che essi hanno rispetto agli strumenti finanziari presenti nella struttura del capitale di una società: in particolare essi sono subordinati ad altri titoli di debito, poiché sono chiamati per primi ad assorbire le eventuali perdite. Per questo motivo, lo yield to maturity (YTM) di un CoCo tende a essere più elevato rispetto a quello di altri strumenti di debito (obbligazioni subordinate e debito senior unsecured).

Il costo netto sopportato dai possessori di CoCos è connesso al meccanismo di assorbimento delle perdite (“loss absorption mechanism”). I meccanismi sono di due tipi: write down (parziale) del valore nominale (PWD), conversione in azioni (CE). L’effetto di un meccanismo di “loss absorption” basato sul write down del valore facciale del debito dipende dal livello del trigger di conversione. Il trigger di conversione rappresenta la barriera su una grandezza della società superato il quale scatta la conversione del debito in azioni o il write down del valore nominale. La grandezza di riferimento può essere di mercato (il prezzo del titolo) o di natura contabile (grado di leverage, capital ratio). I CoCos emessi sul mercato fino ad oggi hanno principalmente un trigger fondato sul capital ratio (CET1/RWA).

Il livello del trigger svolge un ruolo significativo. Dal punto di vista dei possessori dei titoli sono da preferire i CoCos con trigger non elevato (“low triggers”). In questi casi, la possibilità che il trigger venga innescato è infatti bassa e, di conseguenza, anche la probabilità che il CoCo venga chiamato ad assorbire le perdite risulta limitata. D’altro canto, per un valore fissato dello YTM, gli azionisti della società preferiranno “high triggers” in quanto in questo caso sarà più probabile trasferire le potenziali perdite ai possessori di CoCos. Di conseguenza, in presenza di PWD ci si aspetta che lo yield degli “high trigger” CoCos risulti essere superiore rispetto a quello dei “low trigger” CoCos. Il livello del trigger nel caso di un CE CoCo può avere effetti diversi: un livello elevato di trigger può essere più o meno appetibile per i detentori (a seconda della volatilità del prezzo delle azioni e quindi del valore delle azioni), sicuramente non è gradito agli azionisti in quanto comporta un effetto diluitivo sulla compagine azionaria quando ancora l’impresa non versa in cattive acque.

Quanto a CoCos di tipo PWD o CE,  le preferenze degli azionisti vanno ai CoCos con un PWD del nominale che non portano un effetto di diluizione della compagine azionaria e il trasferimento dei costi legati allo stress finanziario ai titolari di CoCos. Al contrario, per un fissato livello di YTM, questi ultimi tendono a preferire strumenti CoCos con meccanismo di conversione in equity  che garantiscono di preservare il valore nominale (almeno in parte) in termini di azioni e permettono di partecipare al potenziale upside legato al salvataggio della società. Nonostante ciò, esistono alcune ragioni sostanziali per le quali alcuni investitori in CoCos considerano i PWD più appetibili: in genere essi garantiscono una maggior chiarezza riguardo all’ammontare di assorbimento delle perdite rispetto ai CE CoCos. L’esistenza di un write down sul valore facciale risulta essere interessante per gli investitori istituzionali in fixed income che sono soggetti a mandati che impediscono loro di detenere strumenti di equity. In definitiva, la componente di opzionalità di un PWD CoCo è più facile da valutare rispetto ad un CE CoCo.

L’analisi del mercato dei CoCos conferma queste considerazioni. In generale sul mercato si osserva che i CoCos con clausola di PWD hanno  YTM all’emissione più elevati rispetto a quelli con meccanismi di CE. I low trigger CoCos tendono ad avere un premio più basso rispetto a quelli high trigger. In linea con quelle che sono le preferenze degli investitori e degli emittenti, i CoCos che risultano meno costosi al momento dell’emissione sono quelli che presentano la combinazione low trigger e un meccanismo di loss absorption di CE.

 

Primary market pricing of CoCo bonds (da Avdjiev et al. (2013))

YTM1 spread at issuance over non-CoCo subordinated bonds, in per cent2                                                                                          Table 1

 

 

All

Conversion to equity (CE) Principal writedown (PWD)
All

2.8

2.5

3.9

Low-trigger3

2.5

2.3

4.8

High-trigger4

3.6

3.5

3.6

1  YTM    =    yield    to    maturity.   2  Weighted    averages    based    on    issued    amounts.   3  Mechanical    trigger    level    �6% (CET1/RWA).   4  Mechanical trigger level >6% (CET1/RWA).

Sources: Bloomberg; Dealogic; authors’’ calculations.

 

Il mercato secondario di questi titoli può fornire ulteriori spunti di riflessione interessanti. Se si analizza la correlazione tra le variazioni giornaliere dello spread dei CoCos e i cambiamenti giornalieri dello spread degli strumenti di debito subordinato non CoCos,  dello spread dei CDS e del rendimento delle azioni per lo stesso emittente, si osserva che gli spreads dei CoCos sono fortemente correlati con quelli degli altri titoli di debito subordinato, mentre meno significativa risulta essere la correlazione con le azioni (con l’eccezione in parte dei CE CoCos) o con gli spreads dei CDS. Inoltre, gli spreads dei CDS e degli strumenti di debito subordinato non CoCos tendono a essere maggiormente correlati con gli spreads dei CoCos aventi trigger bassi. Ciò è dovuto al fatto che i CoCos con trigger bassi tendono a coprire perdite come altri strumenti di debito subordinato, ovvero al punto di insolvenza per la banca. Al contrario, i CoCos con trigger elevati andranno a coprire le perdite in un momento precedente rispetto a quello delle altre obbligazioni subordinate.

 

2.  Struttura ottima del capitale

Le proprietà dei CoCos vanno ad incidere sulla struttura ottima del capitale dell’impresa. In quello che segue facciamo riferimento ai risultati contenuti in in E. Barucci e L. Del Viva (2013) e Francesca Arosio (2014).

Una società che decide di emettere CoCos, oltre al debito standard e azioni, ottiene dei vantaggi significativi in termini di riduzione dei costi attesi di bancarotta, nonché dello spread e dei coupon ottimi del debito standard. Per questi motivi, si osserva in primo luogo che le società che emettono questo tipo di strumento presentano un livello di leverage superiore rispetto alle società che emettono soltanto debito tradizionale. Si assiste ad una sostituzione tra debito classico e debito convertibile. La possibilità di poter dedurre fiscalmente i coupon dei CoCos senza dover incorrere in un aumento dei costi di bancarotta,  genera un incentivo a sostituire debito classico con questi strumenti ibridi. Questo incentivo tende a rafforzarsi in presenza di elevati costi di default e elevata volatiltà, e quindi in un contesto caratterizzato da elevato rischio. Alcuni risultati teorici mostrano che il valore dei CoCos risulta essere crescente in funzione della loss rate e della volatilità del valore dell’impresa. Con alta volatilità, i coupons di questi titoli ibridi, e di conseguenza il loro valore, tendono ad aumentare.

Data la loro funzione di “loss absorption” i CoCos risultano particolarmente rischiosi rispetto alle obbligazioni classiche emesse dalla stessa società. I titolari di CoCos devono essere ripagati del rischio di andare incontro a una conversione o, peggio, ad un haircut del valore nominale dei titoli in loro possesso. Lo spread di questi titoli, crescente nella volatilità, è infatti maggiore dello spread dei titoli di debito non convertibili. Si tratta in effetti di strumenti con un pay-off asimmetrico:  subiscono gli effetti negativi di potenziali perdite (in modo analogo all’equity), ma non partecipano ai potenziali incrementi di valore (in modo analogo allo straight debt). Questa asimmetria nel pay-off spiega il maggiore spread rispetto al debito puro e la loro maggiore sensibilità a variazioni della volatilità. Lo spread rispetto al debito standard può giungere ad essere pari a 400-500 punti base ed è crescente nella volatilità. La riduzione dello spread del debito stadnard dovuta all’emissione di CoCos non è invece molto significativa.

Nel caso particolare di strumenti CoCos caratterizzati  da un meccanismo di loss absorption di tipo “write down” si ottiene un risultato particolarmente interessante: il write down ottimale per la società risulta essere intorno al 50-60% del valore facciale. La conversione ottimale dovrà dunque avvenire sotto la pari con gli  investitori che sopporteranno una perdita pari a circa il 50% del valore nominale, ovviamente questa perdita è remunerata dai rendimenti significativi che vengono richiesti dagli investitori. Il livello di write down ottimo è crescente nella volatilità.

 

Riferimenti

Francesca Arosio (2014) Capital Access Bonds, Politecnico di Milano.

Avdjiev et al. (2013). Stefan Avdjiev, Anastasia Kartasheva e Bilyana Bogdanova. “CoCos: a primer”. BIS Quarterly Review, September 2013.

Barucci, E. and Del Viva, L. (2011). Dynamic Capital Structure and the Contingent Capital Option,Annals of Finance, 2013, vol. 9, issue 3, pages 337-364.

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