Da ieri e sino al 26 settembre 2014 è aperta una consultazione pubblica sul Pillar 3. Essa ha l’obiettivo di aumentare la comparabilità tra le banche, rendendo più omogenee le modalità tramite cui le banche stesse rendono note le proprie informazioni sull’esposizione al rischio.
Il Percorso Executive in Finanza Quantitativa (Ed. 5, Novembre 2014- Maggio 2015) è progettato e promosso da MIP e dal Dipartimento di Matematica del Politecnico di Milano e con il sostegno di:
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La Banca Centrale Europea si sta preparando ad assumere le responsabilità di supervisione bancaria, come previste dal Meccanismo di Vigilanza Unico – MVU – (ovvero il Single Supervisory Mechanism – SSM) che entrerà in vigore il prossimo 4 novembre. Il MVU creerà un nuovo sistema di supervisione finanziaria europea, unendo le attuali competenze delle Autorità Nazionali Competenti – ANC – dei paesi membri partecipanti a quelle della BCE.
L’obiettivo principale del MVU è quello di assicurare la solidità del sistema bancario europeo: sotto il nuovo sistema di vigilanza, la BCE vigilerà direttamente sugli istituti di credito ritenuti più “significativi” per mezzo di Gruppi di Vigilanza Congiunti (Joint Supervisory Teams), e collaborerà strettamente con le ANC per la vigilanza di tutti gli altri istituti di credito. La BCE si occuperà quindi direttamente della vigilanza di circa 130 istituti di credito, rappresentati circa l’85% dei totali asset bancari dell’Eurozona. Un elenco degli istituti partecipanti al Comprehensive Assessment, e quindi potenziali candidati quali istituti “significativi”, si può trovare qui, mentre la pubblicazione ufficiale dell’elenco delle banche significative avverrà entro il 4 settembre 2014.
Durante l’ultimo mese è stato pubblicato il secondo Quarterly Report – Progress in the operational implementation of the Single Supervisory Mechanism Regulation, che riporta i progressi nell’implementazione della regolamentazione del MVU.
I risultati più significativi raggiunti durante lo scorso trimestre (dal 4 febbraio al 3 maggio 2014) sono i seguenti:
1- Regolamento del MVU e Gruppi di Vigilanza Congiunti
Pubblicazione del Regolamento sul MVU (SSM Framework Regulation ), lo scorso 25 aprile; costituzione dei Gruppi di Vigilanza Congiunti, i rispettivi coordinatori dovrebbero essere nominati entro fine giugno, i gruppi dovrebbero diventare operativi entro fine estate.
Il Regolamento del MVU stabilisce le modalità pratiche di attuazione della cooperazione tra BCE e ANC nell’ambito del MVU. In particolare viene chiaramente specificato che per ogni soggetto significativo vigilato verrà istituito un Gruppo di Vigilanza Congiunto composto da personale della BCE e delle ANC. I compiti di questo Gruppo sono di effettuare il processo di revisione e valutazione prudenziale (Supervisory Review and Evaluation Process – SREP), predisporre un programma di revisione prudenziale e attuarlo, dopo approvazione della BCE.
2- Istituzione delle Direzioni Generali
In seno alla BCE sono state create quattro Direzioni Generali (DG) e un apposito Segretariato del Consiglio di Vigilanza per espletare le funzioni di vigilanza previste dal MVU da parte della BCE.
Le DG di Vigilanza Microprudenziale I e II si dedicheranno alla vigilanza diretta giornaliera dei circa 130 gruppi bancari
significativi; le 30 banche di maggiore rilevanza sistemica saranno assegnate alla DG I e le altre alla DG II.
La DG di Vigilanza Microprudenziale III sarà incaricata della vigilanza indiretta delle banche meno significative. Infine, DG IV provvederà a servizi orizzontali rispetto alle altre DG, occupandosi tra le altre cose di Modelli interni, Metodologie standard, Gestione crisi, Politiche di vigilanza e Analisi dei rischi.
3- Manuale di Vigilanza
Nel mese di aprile è stato approvato dal Consiglio di vigilanza un Manuale, documento interno del MVU, che illustra procedure e metodologia per la vigilanza degli istituti significativi e meno, e dove inoltre si descrivono le modalità di cooperazione tra MVU e autorità esterne. Tale documento interno descrive il quadro di rilevazione dei dati, ed è stato impostato in considerazione dei dati necessari per il funzionamento di un Sistema di Analisi dei Rischi (Risk Assessment System – RAS) accentrato. Il manuale continuerà ad essere aggiornato prima e dopo il 4 novembre, ed è attualmente in fase di elaborazione un documento pubblico, con pubblicazione prevista nel mese di novembre, che costituirà una guida alle prassi di vigilanza nel MVU, che assicurerà trasparenza per i soggetti vigilati circa i principi di analisi di vigilanza in generale e le ispezioni in loco, previste dalla normativa.
4- Contributi per le attività di vigilanza.
In conformità del regolamento sul MVU, la BCE imporrà il pagamento di contributi annuali agli enti creditizi presenti in uno Stato membro partecipante (o alle succursali presenti in Stati membri partecipanti facenti capo a enti ubicati in Stati membri non partecipanti). Il 27 maggio è stato pubblicato un paper in public consultation sulla bozza della Regolamentazione della BCE sui contributi per la vigilanza (Supervisory Fees). La regolamentazione vuole stabilire in che modo la BCE recupererà le spese di vigilanza delle banche dell’Eurosistema, stimando un costo di circa 260 milioni di euro per il 2015. La maggior parte delle banche dovrà contribuire per un ammontare tra gli 0.7 e i 2 milioni di euro l’anno, arrivando fino ai circa 15 milioni che pagheranno le banche di maggiori dimensioni. Il metodo per il calcolo del contributo prevede che l’ammontare annuale dipenda dallo stato dell’organismo vigilato, in modo da riflettere i vari tipi di vigilanza applicati ai diversi istituti. I contributi sono quindi divisi in un ammontare dovuto dai maggiori istituti vigilati e quello dovuto dagli istituti meno significativi, rispettivamente 225 e 45 milioni di euro. Per ogni singola unità il contributo sarà poi costituito da una parte fissa e una variabile, determinata sulla base di totale dell’attivo e il totale del ritorno sull’attivo.
Per i maggiori istituti il contributo varierà circa tra i 150 mila e i 15 milioni di euro, mentre per gli istituti meno significativi il contributo dovrebbe variare tra i 2 mila e i 210 mila euro.
Come considerato all’interno del Manuale di Vigilanza, è chiaro che nell’ambito del processo di revisione prudenziale la metodologia per l’analisi dei rischi e la quantificazione del capitale e della liquidità dipende in ampia misura dalla disponibilità e dalla qualità dei dati di vigilanza disponibili. Sono quindi stati condotti con le ANC tre esercizi pilota per la raccolta di dati, grazie ai quali sono stati individuati considerevoli problemi in termini di comparabilità e qualità dei dati, riconducibili alle differenze tra discipline contabili nazionali e tra coefficienti di liquidità e indicatori del rischio di tasso di interesse.
Per ampliare l’insieme di dati disponibili e permettere dei controlli incrociati sui dati, sono anche state ampliate le fonti dei dati di mercato, includendo dati provenienti da fornitori esterni e le soluzioni disponibili presso la BCE e l’Eurosistema.
Ignazio Angeloni, Direttore di General Financial Stability at the ECB, in una conferenza stampa sul SSM tenutasi a Francoforte il 23 ottobre 2013 , sottolineava l’importanza del Comprehensive Assessment, non solo per la raccolta dei dati, ma come un importante passo per l’Europa nel riparare i danni reputazionali causati dalla crisi, assicurando una maggiore trasparenza sui bilanci bancari.
“Riguardo alla metodologia, vogliamo che l’esercizio comprenda tutte le maggiori fonti di rischio. Prima verrà fatto un Supervisory Risk Assessment per cercare di individuare tutti i potenziali fattori di rischio dei bilanci bancari. Questo Assessment sarà condotto con un nuovo sistema basato su una serie di indicatori armonizzati tra le diverse banche, che sono scelti pesando tra i sistemi di supervisione nazionali esistenti. Questo tipo di Risk Assessment, sebbene comune nelle pratiche di supervisione internazionale, viene applicato in modo leggermente diverso per l’autorità di supervisione europea: verranno individuate le migliori esecuzioni tra le varie autorità nazionali, e queste saranno spunto per sviluppare un sistema armonizzato che sfrutti il nuovo meccanismo”
Oltre a una necessaria raccolta di dati per ampliare le attuali serie temporali a disposizione delle autorità di vigilanza, un elemento fondamentale nella preparazione per il MVU è quello di porre maggiore trasparenza nei bilanci delle banche, identificare e sviluppare misure correttive dove si ritenga opportuno, e quindi promuovere una maggiore fiducia nel sistema bancario.
Per far questo, la BCE ha lanciato un Comprehensive Assessment basato su due pilastri fondamentali:
– un’Asset Quality Review (AQR), (di cui già si è parlato in clicca qui e qui ),
– uno stress test, per esaminare la risposta dei bilanci a degli scenari di stress economico. L’11 marzo 2014 è stato pubblicato il manuale contenente la metodologia specifica per la seconda fase, che dovrà essere completata entro la fine di luglio. Il test prevede ipotesi che vanno a coprire diversi tipi di rischi, inclusi il rischio di credito e di mercato, l’esposizione verso cartolarizzazioni e il rischio sovrano. Per assicurare consistenza, è stato imposto un bilancio statico per tutti e tre gli anni dello scenario stressato. Lo scenario avverso riflette i rischi sistemici che sono al giorno d’oggi ritenuti la maggior causa di preoccupazione per la stabilità finanziaria dell’Eurozona. In particolare vi sono quattro categorie di rischio che permettono di dare un’idea della severità del test: un aumento nello yield dei bond globali, amplificato da un brusco peggioramento della valutazione dei rischi, specialmente sui mercati emergenti; un peggioramento della qualità del credito di quei paesi che già presentano una debole domanda; uno stallo nella politica di riforme, che diminuisca la fiducia nella sostenibilità delle finanze pubbliche; e infine la mancanza di operazioni di messa in sicurezza dei bilanci bancari, laddove le banche non siano più obbligate a mantenere finanziamenti sostenibili dal mercato.
Mentre la soglia patrimoniale per lo scenario di base è fissata all’8% del CET1, per lo scenario avverso si applicherà una soglia del 5.5%. L’orizzonte temporale sarà di tre anni, dal dicembre 2013 al dicembre 2016.
In caso di carenze patrimoniali, le banche interessate dovranno presentare piani di ricapitalizzazione in cui si precisano le soluzioni individuate. A partire dalla pubblicazione dei risultati, il prossimo ottobre, queste carenze dovrebbero essere colmate entro sei mesi, mentre quelle individuate nello scenario avverso potranno essere colmate sanate entro nove mesi.
Sarà inoltre di particolare importanza assicurare la qualità dei dati raccolti durante l’Assessment, in modo da salvaguardare l’integrità e la confrontabilità dei risultati e garantire che tutte le istituzioni e le nazioni saranno trattate alla pari. A questo fine, è stata stabilita una struttura basata su tre diversi livelli di controllo di qualità:
i- i team di ispezione delle ANC, composti da supervisori e auditor, responsabili di validare la qualità dei dati che saranno sottomessi;
ii- i team di controllo qualità e assistenza tecnica interni alle ANC, che condurranno ulteriori controlli e validazioni tra le banche delle corrispettive giurisdizioni;
iii- l’ufficio centrale di project management della BCE e i team nazionali revisioneranno i dati sottomessi da ogni nazione, e porteranno anche avanti controlli e analisi tra i risultati forniti dalle diverse nazioni.
La cooperazione tra queste parti contribuirà significativamente ad assicurare consistenza nell’applicazione della metodologia comune, obiettivo fondamentale dell’esercizio.
SFIDE FUTURE
La presidente del Consiglio di vigilanza Danièle Nouy, nel discorso tenuto a Vienna il 12 maggio scorso, in occasione della Conferenza Economica dell’OeNB [8], si è mostrata soddisfatta dei risultati ottenuti riguardo l’implementazione del MVU negli ultimi sei mesi. Ricorda però che molto rimane ancora da fare, e in particolare le due pietre miliari: finalizzare il modello di vigilanza, e assumere persone competenti per i ruoli di supervisori.
La sfida a lungo termine sarà quella di attuare una vigilanza da una prospettiva realmente europea, nella quale i diversi GVU, formati da persone con diversi background, collaboreranno sfruttando la loro esperienza locale a livello centrale. Idealmente la regolamentazione bancaria europea dovrebbe essere completamente armonizzata, ed è per questo che la presidente Nouy è particolarmente favorevole all’adozione di un unico regolamento.
Sulla base dei dati annuali di bilancio più recenti si analizzano le dinamiche di capitale, depositi e obbligazioni dei principali gruppi bancari europei che sono oggetto del comprehensive assessment condotto dalla BCE. Il quadro sulla dotazione di capitale non è pienamente rassicurante, le banche italiane sembrano essere in ritardo nell’aggiustamento delle passività per tenersi al riparo da eventuali shock futuri.
La struttura del campione
L’analisi della struttura dei bilanci dei principali gruppi bancari europei è stata effettuata utilizzando il database Thomson-Reuters Datastream. Per ogni paese sono state considerati i primi 3/5 gruppi di cui si disponeva di informazioni per il periodo compreso tra il 2006, anno che ha preceduto la crisi finanziaria, e il 2013 (ultimo disponibile – tabella 1). I gruppi considerati sono quelli che sono oggetto del comprehensive assessment condotto dalla BCE (si veda Barucci, Corsaro e Milani, 2014). Per l’Italia sono stati presi in esame Unicredit, Intesa-SanPaolo, MPS, UBI e Banco Popolare. Nel complesso sono stati analizzati i bilanci di circa 30 gruppi bancari europei.
Tabella 1. Campione di gruppi bancari considerati
Nei successivi paragrafi verranno approfondite, per il campione considerato, le caratteristiche delle principali voci del passivo dello stato patrimoniale. Rinviamo a successivi approfondimenti le questioni legate alla struttura dell’attivo e alle principali componenti reddituali.
1. La struttura del passivo: il capitale
Il primo elemento da considerare per valutare la solidità di una banca è la sua dotazione di capitale. In questa prospettiva si possono prendere in esame due diverse grandezze.
La prima fa riferimento al ratio di capitale calcolato secondo le regole di Basilea. Al riguardo si può osservare come il Tier1 ratio sia andato nettamente aumentando rispetto al periodo pre-crisi (grafico 1). Tra i paesi europei considerati, il Regno Unito è quello che mostra il livello più elevato di Tier1 ratio (14,2%), evidenziando anche un significativo rafforzamento rispetto al 2012. L’Italia è invece il paese con il Tier1 ratio più contenuto (11,5%), seppur in crescita rispetto all’anno precedente. Tra i paesi considerati solo l’Irlanda ha registrato una flessione del Tier1 ratio tra il 2012 e il 2013 (dal 14,8 al 13,3%).
Grafico 1. Tier1 ratio
Note: medie semplici delle banche incluse nel campione.
Fonte: elaborazioni su dati Thomson-Reuters Datastream.
L’altro importante indicatore del livello di dotazione di capitale delle banche è rappresentato dall’incidenza del capitale e delle riserve sul totale attivo. A differenza del Tier1 ratio, questo indicatore non è aggiustato per tener conto del livello del rischio determinato secondo i modelli, più o meno evoluti, di valutazione adottati dalle diverse banche. Il quadro che emerge mostra un rafforzamento della dotazione di capitale più limitato rispetto a quanto evidenziato sopra (grafico 2). L’Irlanda in questo caso è il paese con la dotazione più elevata (7,2%), seppur in riduzione rispetto al livello del 2012. Il Regno Unito si pone solo al quarto posto (5.3%) dopo Spagna (6,9%) e Italia (6,2%). Quest’ultima, tenendo conto del livello di capitale nel periodo pre-crisi (6%), mostra solo un leggero rafforzamento. Tra i paesi considerati, Germania e Francia sono quelli che evidenziano la dotazione meno elevata (4% circa), mentre il Portogallo è l’unico che ha evidenziato una flessione dell’incidenza del capitale rispetto al periodo pre-crisi (5,3% nel 2006, 5,1 nel 2013).
Grafico 2. Capitale e riserve
in % del totale attivo
Note: medie semplici delle banche incluse nel campione.
Fonte: elaborazioni su dati Thomson-Reuters Datastream.
2. La struttura del passivo: i depositi bancari
Un secondo fattore rilevante al fine di valutare la robustezza delle banche agli shock è legato allo spazio dei depositi bancari tra le fonti di finanziamento. Dal confronto internazionale emerge come tutti i paesi periferici abbiano aumentato l’incidenza di questa forma di finanziamento, divenendo la principale fonte di approvvigionamento di fondi. L’Italia rappresenta un’eccezione: i depositi, pur in aumento rispetto al 2012, si attestano nel 2013 su un livello inferiore rispetto a quello del periodo pre-crisi (38,4% nel 2006 in termini di totale attivo, contro il 37,7% del 2013).
Grafico 3. Depositi bancari
in % del totale attivo
Note: medie semplici delle banche incluse nel campione.
Fonte: elaborazioni su dati Thomson-Reuters Datastream.
3. La struttura del passivo: le obbligazioni bancarie
Le obbligazioni bancarie costituiscono un’altra fondamentale forma di finanziamento per gli istituti di credito. Tra i paesi considerati, l’Italia è quella che evidenzia la maggiore incidenza sul totale attivo (44,9%), presentando un livello anche superiore rispetto a quanto osservato nel periodo pre-crisi (43,9% – grafico 4). Specularmente a quanto osservato nel grafico 3, gli altri paesi periferici hanno invece radicalmente diminuito il ricorso alle obbligazioni bancarie per far fronte alle loro esigenze di finanziamento. Questa tendenza la possiamo osservare anche per i paesi core, con una flessione particolarmente ampia in Germania e Regno Unito, mentre in Francia la riduzione è stata abbastanza limitata.
Grafico 4. Obbligazioni bancarie
in % del totale attivo
Note: medie semplici delle banche incluse nel campione.
Fonte: elaborazioni su dati Thomson-Reuters Datastream.
Conclusioni
Il quadro che emerge dall’analisi della struttura del passivo dei principali gruppi bancari europei, sulla base dei dati annuali più recenti, desta qualche preoccupazione. Se le banche europee hanno infatti ampiamente rafforzato i requisiti patrimoniali basati sui criteri contabili di Basilea, a tale risultato si è giunti soprattutto attraverso il deleveraging e il derisking, cioè attraverso una rimodulazione delle attività e dei loro criteri di valutazione al fine di determinare un minor assorbimento di capitale. Guardando all’incidenza del capitale non aggiustata per il rischio, lo scenario non appare invece essere molto rassicurante circa la capacità delle banche europee di far fronte ad eventuali futuri shock sistemici.
Nel caso delle banche italiane, un fattore di debolezza è legato all’eccessivo peso delle obbligazioni e alla speculare bassa incidenza dei depositi. I problemi di reperimento di fonti di finanziamento stabili nelle fasi di turbolenza finanziaria, come osservato ad esempio nel caso delle crisi di Northern Rock e Lehman Brothers (si veda D’Apice e Ferri, 2011), hanno spinto i gruppi bancari europei a rivedere pesantemente la loro struttura del passivo, cosa che invece in Italia non si è ancora verificata. Questo aspetto presenta criticità anche alla luce dell’entrata in vigore del bail-in che porterà queste forme di finanziamento a partecipare alle potenziali perdite della banca (Brescia Morra e Mele, 2014).
Riferimenti
Barucci Emilio, Stefano Corsaro, Carlo Milani, (2014), Asset quality review e stress test. Cosa ci aspetta?, FinRiskAlert.it.
Brescia Morra, Concetta, Giulia Mele, (2014) Una vera rivoluzione: il Single Resolution Mechanism, FinRiskAlert.it.
D’Apice Vincenzo e Giovanni Ferri, (2011), Crisi finanziarie e regolamentazione. Politiche economiche per un capitalismo stabile, Carocci editore.
Il PRA (Prudential Regulation Authority) ha pubblicato due elaborati in materia di vigilanza per le assicurazioni e per le banche. Le due pubblicazioni si prefiggono due obiettivi: il primo è quello di promuovere la sicurezza e la solidità degli enti che il PRA regola, con particolare attenzione agli effetti negativi che tali enti possono avere sulla stabilità del sistema finanziario del Regno Unito; il secondo è specifico per gli enti assicurativi ed è quello di contribuire a garantire che gli assicurati siano adeguatamente protetti.
E’ stato pubblicato sulla GUUE il regolamento delegato (UE) n. 667/2014 della Commssione che integra il regolamento (UE) n. 648/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio avente ad oggetto “le norme procedurali relative all’imposizione di sanzioni ai repertori di dati sulle negoziazioni da parte dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, comprese norme sui diritti di difesa e disposizioni temporali“.
Il Regolamento entrerà in vigore il 22 giugno 2014.
L’ESMA e l’EBA hanno pubblicato le linee guida per la gestione dei reclami dei consumatori nel settore dei titoli e bancario. Le linee guida vogliono sia aumentare la fiducia nel mercato da parte dei consumatori, sia garantire un approccio armonizzato per la gestione dei reclami per tutti gli stati dell’UE e in tutti i settori dei servizi finanziari.
L’EBA ha avviato una consultazione su tre linee guida relative alle informazioni che le istituzioni del settore bancario dell’UE devono comunicare ai sensi della Parte otto del regolamento (UE) n 575/2013 (requisiti patrimoniali regolamento – CRR). Queste linee guida, riunite in un unico documento, vogliono promuovere la creazione di prassi comuni nell’applicazione delle disposizoni in materia di valutazioni di rilevanza, natura proprietaria e riservatezza/frequenza delle informazioni.
La consultazione è aperta fino al 13 settembre 2014.
Dal 2003 ad oggi, a livello comunitario, è stata sviluppata una ampia normativa in materia di identificazione e contrasto dei fenomeni di market abuse. L’obiettivo è assicurare l’integrità dei mercati finanziari, la protezione degli investitori nonché accrescere la loro fiducia nei mercati stessi. La detection dei fenomeni di market abuse è un’impresa tutt’altro che facile. In questo contributo cerchiamo di fare il punto sull’argomento coniugando l’esperienza di mercato con i contributi della letteratura finanziaria.
1. La normativa in materia di market abuse
La normativa europea vigente in materia market abuse è il risultato di un modello di law-making con attuazione graduale. Essa consta in una serie di disposizioni su più livelli:
Questi regolamenti e guidelines sono stati recepiti da parte degli organi regolatori competenti dei singoli stati membri. In Italia dalla Consob:
La regolamentazione sul market abuse tratta di due fenomeni simili per alcune caratteristiche e allo stesso tempo diversi per modalità di esecuzione: insider trading e manipolazione di mercato.
Nel caso dell’insider trading, ci si riferisce all’abuso di informazioni privilegiate che permette a chi ne è in possesso di realizzare un guadagno tramite operazioni di mercato. Per informazione privilegiata si intende una informazione privata, precisa, collegata a emittenti o strumenti finanziari, price-sensitive ovvero che potrebbe avere un impatto significativo sul prezzo di uno o più strumenti finanziari nel caso in cui fosse resa pubblica. L’abuso di informazioni privilegiate si articola prevalentemente in due diversi comportamenti: trading in possesso di informazione privilegiata per conto proprio o terzi, tipping ovvero la diffusione di tale informazione.
La manipolazione di mercato riguarda il comportamento di un operatore che è in grado di provocare una distorsione nel normale andamento del mercato (ricavandone un guadagno) sfruttando il suo potere di mercato, operatività fittizia, diffusione di informazioni fuorvianti. Le caratteristiche della manipolazione non sono facilmente definibili, il fenomeno non include ad esempio una generica operazione che provoca una pressione sui prezzi, se si giungesse a comprendere questo tipo di operazioni si rischierebbe di dover includere anche attività di trading ordinario. Proprio per le difficoltà di circoscrivere il fenomeno, la normativa si dilunga nell’esemplificare i comportamenti sanzionabili (si veda Comunicazione Consob DME/5078692 [1] e Comunicazione Consob DME/12027074 [2] ):
Gli esempi di manipolazione includono anche: Improper matched orders Placing orders with no intention of executing them, Marking the close, Colluding in the after market of an Initial Public Offer, Creation of a floor in the price pattern, Trading on one market to improperly position the price of a financial instrument on a related market, Concealing ownership, Dissemination of false or misleading market information through media, including the Internet, or by any other means, Trash and cash, Opening a position and closing it immediately after its public disclosure, Spreading false / misleading information through the media.
Gli esempi riportati dalla normativa sono stati identificati al fine di aiutare la detection dei fenomeni di market abuse. Allo stesso tempo la Consob specifica che questa casistica ha natura puramente esemplificativa, non ha alcuna ambizione di completezza e rimanda ad una analisi più accurata dell’operatività e dei movimenti di mercato.
La complessità del fenomeno rischia di portare con sé un numero assai elevato di operazioni sospette che comporta un complesso lavoro ‘‘manuale’’ caso per caso. A questo fine si rende necessario affinare una metodologia di detection che sia al contempo selettiva ed esauriente nel coprire i principali casi di manipolazione. Al riguardo la letteratura finanziaria ci offre un utile supporto.
2. La detection degli abusi di mercato
Analizzando la letteratura e le teorie riguardo ai mercati finanziari si evince che i fenomeni di insider trading e manipolazione di mercato si riflettono sui prezzi e sui volumi dei titoli scambiati, in particolare i fenomeni di market abuse vanno ad invalidare la teoria dei mercati efficienti secondo cui i rendimenti futuri dei titoli non possono essere previsti sulla base dell’informazione ad oggi disponibile.
La teoria dei mercati efficienti prevede che il logaritmo del prezzo di un titolo che non consegna dividendi segua un processo stocastico non predicibile (ad esempio un random walk). Nell’ipotesi di assenza di opportunità di arbitraggio, i prezzi scontati dei titoli rischiosi seguirebbero un processo stocastico martingala rispetto alla misura di probabilità neutrale al rischio. Questo implica che nell’ipotesi di assenza di fenomeni di market abuse non si dovrebbe osservare autocorrelazione nella serie storica dei rendimenti del titolo (altrimenti il rendimento futuro sarebbe prevedibile).
La letteratura sul funzionamento dei mercati in presenza di informazione privata (insider trading) mostra che in equilibrio i volumi scambiati sono una funzione crescente della precisione dell’informazione privata (rappresentata dall’inverso della varianza del segnale) [3]. Da questa considerazione possiamo dedurre che un insider trader scambia volumi elevati, probabilmente diluiti nel tempo onde non essere scoperto. Volumi elevati sono un segnale di eterogeneità delle informazioni degli agenti presenti nel mercato e/o dell’afflusso di informazioni pubbliche nel mercato [4]. In presenza di asimmetria informativa si osserva una autocorrelazione positiva nella serie storica dei rendimenti in quanto occorre del tempo prima che i prezzi incorporino pienamente l’informazione. In un modello dinamico con aspettative razionali, [5] mostrano che i volumi possono essere correlati nel tempo. In particolare quando un segnale pubblico viene osservato, volumi elevati si verificano solo in un intorno dello stesso, quando invece l’informazione è privata, i volumi tendono ad essere autocorrelati in quanto l’informazione viene trasmessa dai prezzi nel corso del tempo e quindi gli agenti scambiano anche successivamente all’arrivo dell’informazione. L’autocorrelazione dei volumi diviene quindi un segnale interessante per distinguere se l’informazione sia privata o pubblica: se l’informazione è privata i volumi tenderanno ad essere autocorrelati, se invece l’informazione è pubblica non si osserva autocorrelazione. Un’assenza di autocorrelazione nei volumi si osserva anche quando questi sono motivati esclusivamente da ragioni di liquidità e non da informazioni private.
In presenza di informazione privata si osserva anche una correlazione tra volumi scambiati e rendimenti: se si osservano volumi elevati per motivi non legati all’informazione degli operatori (liquidità, preference shocks), allora rendimenti accompagnati da volumi elevati sono seguiti da rendimenti nella direzione opposta (price reversal o mean reversion) [6] e [7]; se invece i volumi sono originati da informazione privata, si osserva un trend nei rendimenti con autocorrelazione positiva delle serie storiche degli stessi (momentum effect) e correlazione positiva con i volumi ritardati [8]. Tipicamente in presenza di informazione privilegiata nel mercato, la volatilità e il bid-ask spread sono elevati.
Per quanto riguarda l’individuazione di fenomeni di manipolazione del mercato, l’indicazione è di concentrarsi sull’analisi dei prezzi e dei rendimenti, in modo da verificare se questi assumano valori anomali. Oltre che monitorare l’autocorrelazione delle serie storiche dei rendimenti, appare utile fare riferimento ad un modello di mercato per i rendimenti (CAPM o APT) per cogliere eventuali anomalie nei prezzi. A differenza dell’ipotesi di insider trading, in presenza di manipolazione del mercato finanziario, l’autocorrelazione dei rendimenti potrebbe essere negativa per i repentini price reversals causati da operazioni di segno opposto.
Riassumendo, questi studi portano a concludere che [9]:
Vista l’ampia casistica dei fenomeni di manipolazione e insider trading, è assai difficile costruire una metodologia che permette di individuare la presenza di un abuso di mercato a partire dalla singola operazione. L’indicazione che viene dalla letteratura è di adottare un approccio top-down partendo dall’analisi dei rendimenti, volumi, volatilità e bid-ask spread. Solo in presenza di anomalie di queste grandezze che suggeriscano la possibilità di un abuso di mercato è ragionevole andare a valutare le singole operazioni di mercato rifacendosi alle forme stilizzate individuate dalla normativa. A questo livello l’attenzione dovrebbe essere posta sulle operazioni che coinvolgono volumi elevati, operazioni numerose, simili e concentrate temporalmente.
3. Il futuro: la MAD II
La regolamentazione in materia di market abuse sarà perfezionata nei prossimi anni a seguito del testo varato dal Parlamento europeo il 16 aprile 2014 (XXX/2014). Il 28 maggio è stato richiesto all’ESMA di fornire indicazioni tecniche per la sua implementazione. In capo a due anni la normativa dovrebbe essere operativa.
La MAD II essenzialmente perfezionerà alcuni aspetti della vigente MAD I. Tra gli obiettivi vi è quello di ampliare l’ambito di applicazione non solo agli strumenti finanziari negoziati nei mercati regolamentati, ma anche a quelli negoziati su Multilateral Trading Facilities (MTF) e Organised Trading Facilities (OTF), con il fine di evitare arbitraggi normativi tra sedi di negoziazione.
Tra le novità vi è l’intenzione di introdurre una definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci che sia allineata con la definizione generale di informazione privilegiata estendendola alle informazioni sensibili in relazione ai prezzi che sono rilevanti per il contratto a pronti su merci collegato nonché per lo stesso strumento derivato con l’obiettivo di garantire la certezza del diritto e una migliore informazione per gli investitori.
La MAD II regolerà anche le strategie di negoziazione algoritmiche ad alta frequenza. Nonostante la maggior parte di queste strategie siano legali, le autorità di regolamentazione hanno individuato alcune strategie automatiche che potrebbero portare ad abusi di mercato. Tra di esse figurano le strategie di “quote stuffing” (consistente nell’inoltrare e annullare in rapida successione ingenti ordini sul mercato), “layering” (consistente nell’accumulare una molteplicità di ordini) e “spoofing” (consistente nell’inoltrare ordini ingannevoli).
Infine la nuova regolamentazione individuerà un abuso di informazioni privilegiate nel caso in cui una persona in possesso di tali informazioni tenti di acquisire o vendere, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono, anche senza portare a completamento operazioni.
Riferimenti e bibliografia:
[1] Comunicazione Consob N. DME/5078692 (29/11/2005)
[2] Comunicazione Consob DME/12027074 (4/04/2012)
[3] Grossman, S. (1989) “The Informational Role of Prices”. MIT press, Massachusetts, Boston.
[4] Kim, O. e Verrecchia, R. (1991) “Market Reaction to Anticipated Announcements”. Journal of Financial Economics, 30, pp.273-309.
[5] He, H. e Wang, J. (1995) “Differential Information and Dynamic Behavior of Stock Trading Volume” Review of Financial Studies, 8, pp.919-972.
[6] Campbell, J., Grossman, S. e Wang, J. (1993) “Trading Volume and Serial Correlation in Stock Returns” Quartely Journal of Economics, 108, pp.905-939.
[7] Conrad, J., Hameed, A. and Niden, C. (1994) “Volume and Autocovariances in Short-Horizon Individual Security Returns” Journal of Finance, 49, pp.1305-1329.
[8] Llorente, G., Michaely, R., Saar, G. e Wang, J. (2001) “Dynamic volume-return relation of individual stocks” NBER Working paper 8312.
[9] E. Barucci, C. Bianchi, F. Casciari, E. Squillantini “Definizione di una metodologia per l’individuazione di fenomeni di market abuse”, Statistica Applicata, 2006: 559-571.
