Nel pacchetto delle innovazioni introdotte da Mifid2 un posto in prima fila spetta alla product intervention. Prevista dagli artt. 40-42 del reg. 600/2014 (Mifir2), essa si condensa in una manciata di regole che, secondo le competenze, attribuiscono all’Esma (per i prodotti finanziari), all’Eba (per i depositi strutturati) e alle singole autorità nazionali (per entrambe le tipologie) il potere di inibire o restringere la commercializzazione o la distribuzione di determinati prodotti ovvero di vietare determinate tipologie d’attività o pratiche finanziarie.

Ben prima dell’entrata in vigore dell’impianto Mifid2, le autorità di sorveglianza disponevano, come tuttora dispongono, di analoghi poteri interdittivi, esperibili però soltanto in via cautelativa o sanzionatoria e nei confronti di singoli operatori. La product intervention segna un pesante cambio di passo. Le restrizioni non si adottano ad personam ma per la generalità degli operatori. Possono assumersi purché non compromettano l’efficienza dei mercati o non provochino effetti negativi sproporzionati ai benefici e non creino rischi di arbitraggio normativo (tradotto: adozione generalizzata per scongiurare il dirottamento delle operazioni in Stati non soggetti alla misura). La cifra dei presupposti che permettono all’autorità l’atto d’imperio è decisamente lata: “timore significativo” per la tutela degli investitori o per il funzionamento o l’integrità dei mercati, assenza o insufficienza di interventi delle autorità per sventare la minaccia o inadeguatezza delle norme.

Il sistema attuale rintraccia le sue più recenti origini nel 2011, annus horribilis della crisi finanziaria dell’eurozona: di fronte allo sfacelo creato dalle spregiudicate scorrerie di mercati molto probabilmente manipolati (ma i cui colpevoli resteranno impuniti), si pervenne al temporaneo divieto di vendite allo scoperto e di stipulazione di naked o multiple Cds, credit default swap sottoscritti anche in assenza della detenzione di un’esposizione creditoria da assicurare ovvero sottoscritti più volte a carico di una stessa reference entity ^([1]). Non esisteva all’epoca una precisa norma che consentisse l’esercizio di un simile potere di blocco ma nessuno osò sollevare obiezioni: il  momento era troppo drammatico per la tenuta economico-finanziaria dell’eurozona e chi aveva macinato utili attraverso l’uso improprio e irresponsabile di quegli strumenti nutriva ogni interesse a tacere. Il seme della product intervention, però, cominciò a germinare proprio in quel momento.

Il primo atto ufficiale si registra il 27 marzo 2018, quando l’Esma introduce un divieto di vendita al dettaglio di opzioni binarie e pone rigidi limiti alla stipulazione dei contracts for differences (C_fd).

L’opzione binaria e il C_fd sono derivati (anche se sulla prima potrebbe sollevarsi qualche legittimo dubbio) ad alto rischio intrinseco: l’opzione binaria consente di acquisire (o perdere) un dato valore fisso al formarsi di un differenziale sul fondamentale, il C_fd è invece un tipico derivato dotato di un forte effetto leva, naturale moltiplicatore di profitti e perdite rispetto al margine investito. Dal 2015 l’Esma e altre autorità centrali avevano appurato esagerate perdite causate da tali strumenti venduti alla clientela al dettaglio. Da qui la scelta di vietare le binarie e sottoporre a specifici limiti e protezioni i C_fd (livelli massimi di leva, chiusura automatica della posizione se il margine complessivo cala oltre il 50% di quello iniziale e, se ciò non bastasse causa repentini scostamenti di prezzo, blocco della perdita al livello del margine stesso). La misura entra in vigore il 22 maggio 2018, ma è temporanea, dura per tre mesi rinnovabili (e difatti rinnovati) e il 7 gennaio scorso la Consob mette in consultazione una proposta regolamentare volta a rendere permanenti le disposizioni Esma.  La disciplina rispecchia i dettami Esma: la commercializzazione al dettaglio di opzioni binarie sarà radicalmente vietata, mentre quella dei Cfd sarà soggetta a forti restrizioni: limiti alla leva in relazione alla volatilità del sottostante (tra 30:1 per le valute e 2:1 per le cripto valute), chiusura obbligata di posizioni che registrino perdite superiori al 50% del margine,  protezioni  dal  saldo  negativo  del  conto cliente, divieto d’incentivare l’operatività, avviso standard sui rischi dello strumento con indicazione della percentuale di perdite subite dai clienti dell’offerente. L’autorità italiana non sta agendo di sua iniziativa. Il meccano tecnico-legale non è arduo da scoprire e la stessa Commissione lo rivela nel documento di consultazione: “l’Esma si aspetta che le autorità nazionali competenti adottino misure simili in via permanente sulla base dell’art. 42 Mifir affinché entrino in vigore dopo la scadenza delle sue decisioni e sta portando avanti azioni di coordinamento a tal fine”. È molto semplice: mentre le misure imposte dalle autorità sovranazionali hanno una durata temporanea, quelle adottate dalle autorità nazionali sono tendenzialmente perpetue, cioè revocabili solo se e quando vengano meno i presupposti della loro adozione. Il coordinamento di Esma è quindi finalizzato a tradurre l’intervento emergenziale in una regola omogenea e senza limiti di tempo su tutti i mercati Ue.

L’istinto porterebbe a salutare la product intervention come un prezioso anticorpo addizionale contro le degenerazioni del sistema. Una più meditata riflessione suggerisce l’opposto: la malcelata confessione della perdurante inefficienza della normativa, che non a caso – si è detto – integra uno dei presupposti alternativi per l’adozione dei provvedimenti. La nuova, sesquipedale e quasi barocca architettura disciplinare (due direttive, un regolamento attuativo e oltre trenta regolamenti delegati, senza contare le norme di attuazione interna) nasce dunque affetta da un morbo non debellabile: non c’è cura se non invocare un potere interdittivo e casuistico alle autorità.

Il caso di Cfd e opzioni binarie tiene a battesimo un azzardato stravolgimento del modello di regolamentazione e di controllo dei mercati finanziari. Indubbiamente quegli strumenti non superano il vaglio di adeguatezza per la maggior parte dei clienti retail ^([2]) quindi la loro distribuzione al dettaglio poteva impedirsi proprio nel rispetto delle norme su informazione, appropriatezza e adeguatezza preesistenti a Mifid2 e su cui quest’ultima non è intervenuta. L’interdizione è la parimenti indubbia risposta all’elusione di quella disciplina. Ma ha un senso, invece di dare esecuzione alle norme esistenti, penalizzare ex abrupto un’intera fetta di mercato?

Sul piano formale, può dirsi istituzionalmente (e fors’anche costituzionalmente) corretto investire le autorità di controllo di un sostanziale ruolo di supplenza e correzione normativa? La potestà regolamentare di secondo livello può, entro i confini della norma primaria, specificare e attuare i precetti di quest’ultima ma non può sostituirvisi. Senza trascurare che l’intervento, apparentemente cautelare ma nei fatti modificativo della normativa primaria, genera il rischio di un’alterazione repentina degli equilibri del mercato e dello stesso interesse degli investitori, che dall’oggi al domani possono trovarsi spiazzati da una proibizione non calcolata.

Sul piano sostanziale, la product intervention si inscrive perfettamente nel solco di quella tendenza alla compartimentazione soggettiva dei mercati in atto già da tempo. Dall’alta soglia di entrata per i Fia riservati alla comunicazione Consob n. 0097996/2014 sulla distribuzione di prodotti finanziari complessi ai clienti retail, dal targeting di clientela all’obbligo del monitoraggio costante del prodotto imposti dalla product governance, vincoli che possono e debbono condurre anche alla soppressione della distribuzione di un dato strumento su dati mercati, emerge nitida la scelta di  risolvere il problema via sbarramento. Tuttavia, mentre le disposizioni poc’anzi richiamate chiariscono sin dall’inizio i perimetri distributivi, dunque rendono prevedibili e controllabili i processi di selezione della clientela, la creazione di comparti inaccessibili al retail per via amministrativa amplia imprevedibilmente questo sentiero azzardato. Stimolare la consulenza indipendente e  rendere obbligatoria la condivisione fra intermediari e clienti dei metodi di valutazione dei prodotti (sulla scia di quanto peraltro già la disciplina Emir impone in tema di derivati): queste sarebbero scelte di market governance veramente efficienti. Affidare alle mani del Principe il vasto potere di collocare improvvise barriere di mercato non è una soluzione ma la confessione un fallimento normativo. Significa ammettere che le norme non funzionano, nel senso che il sistema non riesce a garantirne l’effettiva applicazione.

[1] Quest’ultima restrizione verrà poi riversata nel Reg. Ue 236/2012 14.3.2012 (integrato dai Regolamenti Delegati della Commissione UE nn. 826/2012 e 827/2012 del 29 giugno 2012, nn. 918/2012 e 919/2012 del 5 luglio 2012) che parimenti tornerà a consegnare le limitazioni operative all’intervento delle autorità.

[2] Un comunicato Consob del 7 febbraio 2017 già metteva in guardia il mercato contro i rischi connessi alla struttura e alla scarsa trasparenza sui prodotti in parola.