EC: proposal to enable Sovereign bond-backed securities

News

Giu 01 2018

The European Commission is today proposing new rules that will allow market-led solutions to support further integration and diversification within Europe’s financial sector, leading to a stronger and more resilient Economic and Monetary Union.

Today’s proposal will remove unwarranted regulatory obstacles to the market-led development of sovereign bond-backed securities (SBBS). These securities would be issued by private institutions as claims on a portfolio of euro-area government bonds. SBBS would, by design, not involve mutualisation of risks and losses among euro area Member States. Only private investors would share risk and possible losses. Investing in such new instruments would help investors such as investment funds, insurance companies, or banks to diversify their sovereign portfolios, leading to more integrated financial markets. It would also contribute to weakening the link between banks and their home countries, which—despite recent progress—remains strong in some cases. SBBS would not negatively affect existing national bond markets. The proposal will also be beneficial for the development of the Capital Markets Union by contributing to more integrated and diversified financial markets in sovereign debt.

SBBS are a diversified pool of euro-area sovereign bonds which include sovereign bonds from all euro area Member States according to their economic weight. When buying SBBS backed by that pool, investors can choose to buy the higher or the lower risk securities, depending on their risk appetite. The highest-risk securities would be first in line to bear any losses on the underlying pool should they arise, but would in exchange pay investors a higher return. As a result the senior securities, that would bear losses only after the highest-risk securities are fully wiped out, would be low-risk.

The proposal would eliminate existing regulatory obstacles by granting SBBS the same regulatory treatment as national euro-area sovereign bonds denominated in euro (in terms, for example, of capital requirements). Banks and other financial operators that invest in securities of SBBS would achieve greater diversification and less risk for their sovereign bond portfolios, with a positive impact on the stability of the financial system as a whole.

However, SBBS would, by design, not involve any mutualisation of risks and losses among euro area Member States. SBBS would be put together by private entities created solely to issue and manage these instruments.

A high level interinstitutional task force under the aegis of the European Systemic Risk Board studied the merits and feasibility of SBBS. It published a comprehensive report in January. That analysis and the impact assessment which accompanies this proposal show that SBBS could reduce risks to financial stability. This would be achieved by facilitating the diversification of banks’ and other institutions’ sovereign portfolios.

 

European Commission: SBSS report (PDF)

European Commission – SBBS Press Release (complete)

European Commission: SBBS Factsheet (HTML)

Incertezza politica e politica monetaria: quel circolo vizioso da disinnescare
di Carlo Milani

Articolo

Giu 01 2018
Incertezza politica e politica monetaria: quel circolo vizioso da disinnescare di Carlo Milani

L’intensificarsi dell’incertezza politica nella fase di formazione del nuovo Governo ha riportato l’Italia al centro dell’attenzione su scala globale. Se fino alla prima settimana di maggio dai mercati non si ravvisavano forti tensioni (si veda al riguardo BEM Research, 2018), nelle ultime tre settimane la situazione è radicalmente cambiata.

In particolare è aumentata la percezione che l’Italia possa effettivamente uscire dall’Area euro. Guardando alle ricerche effettuate su Google del termine “Italexit”, che come per Brexit e Grexit sta ad indicare l’uscita dell’Italia dall’Unione Europea e dall’Area euro, si rileva una netta impennata dell’interesse degli utenti su scala globale proprio dopo la controversa indicazione di Paolo Savona come Ministro dell’Economia e delle Finanze del nascente Governo (grafico 1). Un picco di ricerche si era osservato anche in coincidenza del 4 marzo, ma poi l’interesse verso una potenziale Italexit si era progressivamente sopito.

Grafico 1. Interesse sul web a livello globale su “Italexit”
(100=massimo interesse)


Fonte: elaborazioni BEM Research su dati Google Trends.

Più in generale, i temi politici italiani stanno destando un crescente interesse a livello globale. Al riguardo un’indicazione può essere fornita ancora una volta delle ricerche effettuate su Google, ma in questo caso relative all’argomento “Governo della Repubblica Italiana” (l’argomento offre l’indicazione della frequenza di ricerca di un insieme di termini che condividono lo stesso concetto, in qualsiasi lingua). Osservando la dinamica delle ricerche sull’argomento “Governo della Repubblica Italiana” e lo spread tra i tassi d’interesse a 10 anni dei titoli italiani e quelli medi di Spagna e Portogallo, due paesi in condizioni economico-finanziarie simili all’Italia, si riscontra una stretta correlazione (grafico 2; andamento analogo si osserva nel caso dello spread BTP-Bund). Questo risultato può essere interpretato come un’evidenza del fatto che l’interesse degli utenti web su scala globale esprime le crescenti preoccupazioni sulla stabilità politica italiana, che in un’ultima istanza si riflettono poi sui mercati finanziari.

Grafico 2. Interesse sul web a livello globale su “Governo della Repubblica Italiana” e reazione dei mercati finanziari
(dati medi settimanali)

Fonte: elaborazioni BEM Research su dati Google Trends e Thomson-Reuters.

L’aumento degli spread sui titoli governativi italiani segnala un maggior premio per il rischio richiesto dai sottoscrittori di BOT e BTP. La dinamica dei Credit Default Swap (CDS) a 5 anni, titoli derivati che non risentono degli effetti calmieranti legati agli acquisti effettuati dalla BCE nell’ambito del quantitative easing, offre proprio questa indicazione: il premio sui CDS è passato dai 52 punti del 2 marzo 2018 agli oltre 100 del 30 maggio. Gli operatori di mercato stanno quindi scontando una probabilità di default sui titoli governativi italiani più alta rispetto a tre mesi fa. Questo maggior pessimismo ha un effetto immediato sul costo del debito che il Governo Italiano deve sostenere nel momento in cui effettua una nuova emissione di titoli. Impatta inoltre indirettamente sulle banche italiane che detengono un’ampia quota di titoli di Stato domestici e per tale motivo sono soggette a perdite di bilancio se i rendimenti salgono e i prezzi scendono. Non stupisce quindi che anche i premi sui CDS dei principali istituti di credito italiani siano aumentati in quest’ultimo mese.

Fintanto che il QE sarà in essere è comunque difficile che i rendimenti crescano a tal punto da rendere la situazione insostenibile, come si è rischiato tra il 2011 e il 2012. In altri termini, con l’ombrello della BCE l’Italia non corre, nel brevissimo termine, eccessivi rischi di soccombere sotto gli attacchi speculativi dei mercati finanziari.

Affinché “l’ombrello” BCE rimanga aperto, però, l’Italia deve superare un altro esame, quello delle agenzie di rating. Per poter accedere al QE, così come per poter presentare un bond come collaterale nell’operazioni di politica monetaria, è necessario infatti che un’obbligazione abbia ottenuto, da almeno una delle quattro agenzie di rating internazionali riconosciute dalla BCE, ovvero Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch e DBRS, un giudizio pari a investment grade (si veda BCE, 2015). Allo stato attuale l’Italia ha ottenuto il voto più alto da DBRS con BBB+, ovvero tre gradini sopra la classe speculative grade (tabella 1). Moody’s ha però già avvisato il mercato che si accinge a rivedere in negativo il suo giudizio sull’Italia, pari a BBB. Dopo la prima mossa di Moody’s anche le altre tre agenzie potrebbero seguirla peggiorando la pagella italiana.

Tabella 1. Rating dei titoli governativi dei paesi dell’Area euro

Note: la codifica dei rating è stata armonizzata.
Fonte: elaborazioni BEM Research su dati Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch e DBRS.

 

Guardando alla relazione tra il miglior rating assegnato ai paesi europei e il premio pagato sui CDS nel periodo più recente, la probabilità di un downgrade dell’Italia appare elevata (grafico 3). Sulla base dei premi mediamente pagati da metà a fine maggio, l’Italia risulta essere sostanzialmente in linea con il Portogallo, che ha un rating massimo pari a BBB, un notch sopra ai titoli italiani. Focalizzando l’attenzione sul dato relativo al 30 maggio la situazione peggiora ulteriormente: il premio sui CDS è infatti ben superiore a quello del Portogallo e in linea con quello di Cipro, che invece ha un rating massimo di BB+, ovvero speculative grade.

In definitiva, un downgrade generalizzato, e nell’ordine di 2 o 3 notch, da parte delle agenzie di rating aggraverebbe velocemente la situazione italiana, determinando – a regole vigenti – la sospensione degli acquisti di titoli italiani da parte della BCE e seri problemi di liquidità per le banche domestiche, che non potrebbero più presentare come collaterale i titoli italiani. Per scongiurare questo circolo vizioso è cruciale che sui mercati torni la fiducia nel rispetto degli impegni di finanza pubblica presi dall’Italia e, soprattutto, che venga fugato qualsiasi dubbio che il futuro Governo consideri, anche solo come piano B, l’uscita dall’eurozona.

Grafico 3. Relazione tra premio sui CDS e miglior rating tra le Agenzie accreditate presso la BCE

Fonte: elaborazioni BEM Research su dati Thomson-Reuters, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch e DBRS.

Bibliografia

BCE, Guideline of the European Central Bank of 19 December 2014 on the implementation of the Eurosystem monetary policy framework.

BEM Research, L’incertezza politica letta attraverso il web ed effetti sui mercati, Analisi Flash del 10 maggio 2018.

ECB publishes its 2018 Convergence Report 

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Mag 28 2018

The European Central Bank (ECB) is today publishing its 2018 Convergence Report, in line with the requirements of the Treaty on the Functioning of the European Union.

The report covers Bulgaria, the Czech Republic, Croatia, Hungary, Poland, Romania and Sweden. It finds that the seven EU Member States have made progress towards fulfilling the criteria for adoption of the euro, although none of the countries fulfils all obligations.

The report examines the degree of sustainable economic convergence achieved in these countries and assesses compliance with the statutory requirements to be met by national central banks to become an integral part of the Eurosystem.

As regards compliance with the nominal convergence criteria, some progress has been made since the publication of the ECB’s 2016 Convergence Report.

The cross-country differences in inflation have declined further, showing progress towards the achievement of a high degree of price stability. Over the 12-month reference period from April 2017 to March 2018, inflation increased in the EU, mainly owing to robust economic growth and rising energy and commodity prices. This was reflected in the reference value for the price stability criterion, which was met by five of the seven countries examined in the report.

The Czech Republic and Hungary recorded inflation rates above the reference value, while inflation was at the reference value in Romania and Sweden, below it in Bulgaria and Poland, and well below it in Croatia. Looking ahead, inflation is expected to increase further in the countries under review in the coming years. There are concerns regarding the sustainability of inflation convergence over the longer term in most of the countries examined.

The report points to a visible improvement with regard to the fiscal criteria, with fiscal imbalances reduced in most of the countries examined. In 2017 all countries under review reported a fiscal balance within the 3% of GDP deficit ratio reference value, and no country is currently subject to an excessive deficit procedure. In 2016, Croatia was subject to such a procedure. Therefore, all the countries under review are in compliance with the deficit criterion.

The debt ratio exceeds the threshold of 60% of GDP in Croatia and Hungary only, but is in both countries on a sufficiently diminishing trajectory and approaching 60% of GDP at a satisfactory pace, and can therefore be deemed compliant with the Stability and Growth Pact.

None of the countries under review participates in the exchange rate mechanism (ERM II). In most countries the exchange rate exhibited a relatively high degree of volatility over the two-year reference period. The exceptions were Bulgaria (which has a currency board arrangement vis-à-vis the euro) and Croatia (which operates a tightly managed float).

With regard to the convergence of long-term interest rates, five of the seven countries under review recorded long-term interest rates below the reference value of 3.2%. Long-term interest rates were above the reference value in Poland and Romania. The lowest values were recorded in the Czech Republic and Sweden.

Sustainable convergence is essential: countries adopting the euro should be able to demonstrate the sustainability of their convergence process. A prerequisite for sustainable convergence is macroeconomic stability and, in particular, a sound fiscal policy.

Most of the countries under review have made progress in addressing macroeconomic imbalances in their economy. Sustainable convergence also requires sound institutions. Countries must have well-functioning product and labour markets, which is essential to cope with macroeconomic shocks. Moreover, appropriate macroprudential policies need to be in place to prevent the build-up of macroeconomic imbalances, such as excessive asset price increases and credit boom-bust cycles. Finally, an appropriate framework for the supervision and resolution of financial institutions needs to be in place, especially in view of the establishment of banking union and the Single Supervisory Mechanism.

ECB 2018 Convergence Report (HTML)

Consiglio EU: accordo sulle misure di riduzione di rischio del settore bancario

News

Mag 28 2018

Il 25 maggio 2018 il Consiglio ha approvato la sua posizione su un pacchetto di misure volte a ridurre i rischi nel settore bancario. Le proposte sono volte ad attuare riforme concordate a livello internazionale a seguito della crisi finanziaria del 2007-2008. Presentate nel novembre 2016 esse includono gli elementi convenuti dal Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria e dal Consiglio per la stabilità finanziaria (FSB). Rafforzando le norme dell’UE in vigore, hanno lo scopo di garantire che si affrontino correttamente le sfide in sospeso per la stabilità finanziaria.

Il pacchetto approvato dal Consiglio include due regolamenti e due direttive, riguardanti:

  • i requisiti patrimoniali delle banche (modifiche del regolamento n. 575/2013 e della direttiva 2013/36/UE)
  • il risanamento e la risoluzione delle banche in difficoltà (modifiche della direttiva 2014/59/UE e del regolamento n. 806/2014)

Inoltre, due altre proposte della Commissione del novembre 2016, con oggetto la Gerarchia dei creditori e norma IFRS 9, sono state adottate nel corso del 2017 dopo una rapida procedura di approvazione.

Requisiti patrimoniali delle banche

Le proposte sui requisiti patrimoniali delle banche includono un coefficiente vincolante di leva finanziaria che impedisce alle banche di aumentare eccessivamente la leva finanziaria e un coefficiente netto vincolante di finanziamento stabile.

Esse rafforzano i requisiti patrimoniali sensibili al rischio delle banche che negoziano in larga misura titoli e derivati. Chiedono inoltre da parte degli enti a rilevanza sistemica a livello globale (‘G-SII’) una maggiore capacità di assorbimento delle perdite e di ricapitalizzazione in caso di risoluzione.

Le proposte relative al risanamento e alla risoluzione delle banche applicano la norma dell’FSB del novembre 2015 sulla “capacità totale di assorbimento delle perdite” (TLAC). Integrano il requisito TLAC nelle norme dell’UE sul “requisito minimo di fondi propri e passività ammissibili” (MREL). Mentre la norma TLAC stabilisce solo requisiti per i G-SII, il requisito MREL riguarda invece tutto il settore bancario dell’UE; le proposte trattano questo punto e altre differenze esistenti tra i due.

Oggi i ministri hanno raggiunto un compromesso su una serie di questioni, quali:

  • il livello necessario e la qualità della subordinazione delle passività in caso occorra risolvere il fatto che i G-SII, o altre banche possano comportare un rischio sistemico per la stabilità finanziaria
  • l’attuazione di nuovi requisiti patrimoniali sui rischi di mercato, il “riesame approfondito del portafoglio di negoziazione” del comitato di Basilea
  • una metodologia adeguata per il calcolo del punteggio dei G-SII L’accordo è stato raggiunto in una sessione del Consiglio “Economia e finanza”.

In accordo con il Parlamento europeo, il pacchetto richiede la maggioranza qualificata per essere adottato dal Consiglio. (Base giuridica: articolo 53, paragrafo 1, e articolo 114 del trattato sul funzionamento dell’Unione europea.)

Ripartizione dei rischi e unione bancaria

Sono necessari progressi in materia di riduzione dei rischi per poter compiere ulteriori progressi nella ripartizione dei rischi nell’ambito dell’unione bancaria, in linea con le conclusioni del Consiglio del giugno 2016. Nel giugno 2018 il Consiglio europeo dovrebbe riesaminare i progressi realizzati finora per ridurre i rischi nel settore bancario dell’UE e potrebbe decidere misure specifiche da adottare.

Nel giugno 2016 il Consiglio ha convenuto che:

  • in linea con le misure di riduzione dei rischi, si può decidere d’istituire un dispositivo comune di sostegno per il Fondo di risoluzione unico dell’UE per le banche in difficoltà prima della data di inizio convenuta del 2024
  • i negoziati su un proposto sistema europeo di assicurazione dei depositi per le banche saranno avviati non appena saranno stati compiuti progressi sufficienti in materia di riduzione dei rischi

Gli esperti degli Stati membri collaborano nel frattempo su un eventuale elenco di criteri o indicatori per misurare i progressi per ridurre i rischi nel settore bancario. L’unione bancaria intende porre il settore bancario europeo su basi più solide, garantendo contemporaneamente la risoluzione delle banche non economicamente sostenibili senza ricorrere al denaro dei contribuenti.

Gerarchia dei creditori e norma IFRS 9

Due altre proposte della Commissione del novembre 2016 sono state oggetto di una procedura rapida e adottate nel corso del 2017. Esse riguardano la classificazione dei titoli di debito non garantiti nelle procedure di insolvenza, e l’introduzione graduale dell’impatto regolamentare sui capitali del principio contabile internazionale IFRS 9. Prevedono inoltre l’eliminazione graduale delle disposizioni sul trattamento delle grandi esposizioni nei confronti del debito del settore pubblico denominato in valute non nazionali degli Stati membri.

 

ECB released the biannual Financial Stability Review

News

Mag 28 2018

The European Central Bank released the biannual Financial Stability Review on the financial markets conditions in the EU Area.

Systemic risk for the euro area has remained low over the past six months, the latest biannual Financial Stability Review of the European Central Bank finds. This was helped by better growth prospects, both outside and in the euro area.

However, vulnerabilities are building up in global financial markets. A surge in volatility in US stock markets in early February highlighted the current fragile market sentiment. Narrow risk premia and signs of increased risk-taking in most global financial markets require close attention. At this stage, no broad-based asset price misalignments can be observed across euro area financial and tangible assets. Yet, some pockets of stretched valuations are appearing, particularly for lower-rated bonds and in certain real estate markets.

The profitability of euro area banks improved on the back of a better cyclical situation. The level of profitability is, however, still weak, reflecting persisting structural challenges. Larger capital buffers have made banks more resilient and banks have not stepped up their risk-taking to boost their revenue.

The euro area sovereign sector has also become more resilient thanks to the improved macroeconomic outlook, helping keep financing costs low in some countries. Headline fiscal balances and indebtedness of euro area countries are expected to improve over the coming years, supported by the advantageous cyclical conditions. However, a deteriorating growth environment or a loosening of the fiscal stance in high-debt countries could impact the fiscal outlook and, by extension, market sentiment towards some euro area sovereign issuers.

The Review also highlights risks building up in the investment fund sector. Aiming to boost returns, funds have extended the maturity and increased the credit risk of their portfolios. At the same time, they have drawn down their liquidity buffers. Together, these developments make investment funds more prone to amplifying any repricing in global financial markets.

The Review singles out four main risks to financial stability in the euro area over the next two years. The first risk relates to spillovers from a disruptive repricing of risk premia in global financial markets. The second risk relates to a potential hampering of the ability of banks to intermediate amid weak financial performance compounded by structural challenges. The third risk relates to public and private debt sustainability concerns amid historically high debt levels. Finally, the fourth risk relates to liquidity risks that could emerge in the non-bank financial sector, with contagion to the broader system. All four of these risks are intertwined and any one of them could trigger the others.

The Review also contains three special features. The first special feature presents a new composite financial stability risk index (FSRI) aimed at predicting large adverse shocks to the real economy in the near term. The second introduces a composite cyclical systemic risk indicator (CSRI) designed to signal risks of a financial crisis over the medium term. The third analyses the distribution of interest rate risk in the euro area economy using balance sheet data and information on derivative positions from significant credit institutions.

Financial Stability Review May 2018 (HTML)

Il termometro dei mercati finanziari (25 maggio 2018)
di Emilio Barucci e Daniele Marazzina

Termometro

Mag 28 2018
Il termometro dei mercati finanziari (25 maggio 2018) di Emilio Barucci e Daniele Marazzina

Presentiamo oggi una nuova iniziativa di Finriskalert.it: il termometro dei mercati finanziari. Questa rubrica vuole presentare un indicatore settimanale sul grado di turbolenza/tensione dei mercati finanziari con particolare attenzione all’Italia.

In una pagina presenteremo alcune informazioni di mercato avvalendoci dei colori del semaforo per rappresentare sinteticamente la situazione.

Cominciamo dandovi una rappresentazione sintetica sull’andamento dei mercati finanziari.

Entriamo poi nei dettagli, analizzando

  • Mercati italiani
  • Mercati europei
  • Politica monetaria e tassi di cambio.

Per quanto riguarda i mercati italiani, ecco le informazioni che presentiamo

dove:

  • Rendimento borsa italiana: rendimento settimanale dell’indice della borsa italiana FTSEMIB;
  • Volatilità implicita borsa italiana: volatilità implicita calcolata considerando le opzioni at-the-money sul FTSEMIB a 3 mesi;
  • Future borsa italiana: valore del future sul FTSEMIB;
  • CDS principali banche 10Ysub: CDS medio delle obbligazioni subordinate a 10 anni delle principali banche italiane (Unicredit, Intesa San Paolo, MPS, Banco BPM);
  • Tasso di interesse ITA 2Y: tasso di interesse costruito sulla curva dei BTP con scadenza a due anni;
  • Spread ITA 10Y/2Y : differenza del tasso di interesse dei BTP a 10 anni e a 2 anni.

I colori sono assegnati in un’ottica VaR: se il valore riportato è superiore (inferiore) al quantile al 15%, il colore utilizzato è l’arancione. Se il valore riportato è superiore (inferiore) al quantile al 5% il colore utilizzato è il rosso. La banda (verso l’alto o verso il basso) viene selezionata, a seconda dell’indicatore, nella direzione dell’instabilità del mercato. I quantili vengono ricostruiti prendendo la serie storica di un anno di osservazioni: ad esempio, un valore in una casella rossa significa che appartiene al 5% dei valori meno positivi riscontrati nell’ultimo anno.

La tendenza mostra la dinamica in atto e viene rappresentata dalle frecce: ↑,↓, ↔  indicano rispettivamente miglioramento, peggioramento, stabilità.

Per quanto riguarda i mercati esteri, presentiamo le seguenti informazioni:

dove:

  • Rendimento borsa europea: rendimento settimanale dell’indice delle borse europee Eurostoxx;
  • Volatilità implicita borsa europea: volatilità implicita calcolata sulle opzioni at-the-money sull’indice Eurostoxx a scadenza 3 mesi;
  • Rendimento borsa ITA/Europa: differenza tra il rendimento settimanale della borsa italiana e quello delle borse europee, calcolato sugli indici FTSEMIB e Eurostoxx;
  • Spread ITA/GER: differenza tra i tassi di interesse italiani e tedeschi a 10 anni;
  • Spread EU/GER: differenza media tra i tassi di interesse dei principali paesi europei (Francia, Belgio, Spagna, Italia, Olanda) e quelli tedeschi a 10 anni;
  • Spread GER 10Y/2Y: differenza del tasso di interesse tedesco a 10 anni e quello a 2 anni.

Infine, per la politica monetaria riportiamo:

dove:

  • Euro/dollaro: tasso di cambio euro/dollaro;
  • Spread US/GER 10Y: spread tra i tassi di interesse degli Stati Uniti e quelli tedeschi con scadenza 10 anni;
  • Euribor 6M: tasso euribor a 6 mesi.

In questi ultimi tre casi, le bande per definire il colore sono simmetriche (valori in positivo e in negativo). I dati riportati provengono dal database Thomson Reuters.

Speriamo di fornirvi così un utile strumento settimanale per fotografare l’andamento del mercato.

Disclaimer: Le informazioni contenute in questa pagina sono esclusivamente a scopo informativo e per uso personale. Le informazioni possono essere modificate da finriskalert.it in qualsiasi momento e senza preavviso. Finriskalert.it non può fornire alcuna garanzia in merito all’affidabilità, completezza, esattezza ed attualità dei dati riportati e, pertanto, non assume alcuna responsabilità per qualsiasi danno legato all’uso, proprio o improprio delle informazioni contenute in questa pagina. I contenuti presenti in questa pagina non devono in alcun modo essere intesi come consigli finanziari, economici, giuridici, fiscali o di altra natura e nessuna decisione d’investimento o qualsiasi altra decisione deve essere presa unicamente sulla base di questi dati.

Technology is no substitute for trust

News

Mag 28 2018

The General Manager of the Bank for International Settlement (BIS) Agustín Carstens, released an interview to the German Financial Newspaper Boersen Zeitung. The main object of the interview was trust, namely, what should be the best way to preserve trust in financial transactions. We report here an extract of the newspaper report.

With new cryptocurrencies proliferating, he underlines the importance of educating the public about good money as it is to build defences against fake news, online identity theft and Twitter bots. Conjuring up new cryptocurrencies is the latest chapter in a long story of attempts to invent new money, as fortune seekers have tried to make a quick buck.

However, they should not be conflated with the sovereign currencies and established payment systems that have stood the test of time. What makes currencies credible is trust in the issuing institution, and successful central banks have a proven record of earning this public trust.  Above all, the technology behind cryptocurrencies makes them inefficient and certainly less effective than the digital payment systems already in place.

First, the highly volatile valuations of cryptocurrencies conflict with the stable monetary values that must underpin any system of transactions which sustains economic activity.

Second, the many cases of fraud and theft show that cryptocurrencies are prone to a trust deficit. Given the size and unwieldiness of the distributed ledgers that act as a register of crypto-holdings, consumers and retail investors in fact access their “money” via third parties (crypto-wallet providers or crypto-exchanges.) Ironically, investors who opted for cryptocurrencies because they distrusted banks have thus wound up dealing with entirely unregulated intermediaries that have in many cases turned out to be fraudulent or have themselves fallen victim to hackers.

Third, there are fundamental conceptual problems with cryptocurrencies. Making each and every user download and verify the history of each and every transaction ever made is just not an efficient way to conduct transactions. This cumbersome operational setup means there are hard limits on how many, and how quickly, transactions are processed. Cryptocurrencies therefore cannot compete with mainstream payment systems, especially during peak times. This leads to congestion, transaction fees soar, and very long delays result.

In the end, one has to ask if cryptocurrencies are an improvement compared with current means of payment. The technology behind cryptocurrencies could be used in other interesting ways, however. Central banks have long championed the use of new payment technologies – as long as they prove socially useful – in the interests of increased efficiency.

 

Agustín Carstens Full Speech – BIS (HTML)

Uno sguardo dentro Bitcoin
di Giancarlo Giuffra Moncayo

Articolo

Mag 28 2018
Uno sguardo dentro Bitcoin di Giancarlo Giuffra Moncayo

In questo articolo guarderemo dentro i meccanismi che permettono a Bitcoin di funzionare come mezzo per scambiare del valore. Inizieremo introducendo Bitcoin come un protocollo che risolve il problema del double spending. Parleremo poi di come Bitcoin offre una soluzione decentralizzata a tale problema grazie all’algoritmo di Proof of Work. Infine vedremo i dettagli di questo algoritmo di consenso.

Che cos’è Bitcoin?

Bitcoin1 è un protocollo, cioè delle regole per costruire, interpretare e scambiarsi dei messaggi. Nel caso di Bitcoin questi messaggi rappresentano delle transazioni. Il protocollo2 ha la caratteristica di essere peer-to-peer, cioè tutti i nodi che decidono di partecipare al protocollo hanno gli stessi privilegi, tutti i nodi sono uguali. D’altra parte, Bitcoin è anche l’oggetto di questi messaggi, cioè si chiama Bitcoin la crittovaluta o asset digitale che viene scambiato nelle transazioni. Anche se risulta facile capire dal contesto a quale Bitcoin uno si riferisce penso che sia utile fare attenzione alla differenza.

Essendo Bitcoin un protocollo, ovvero una specifica, ha diverse implementazioni. Queste implementazioni si chiamano bitcoin client3, e sono il software che i nodi che formano parte della rete di Bitcoin hanno in esecuzione nei loro dispositivi, e.g. PC, GPU, ASIC. Il primo bitcoin client fu pubblicato nel 2009 da Satoshi Nakamoto. Questo client open source si è evoluto nel tempo e attualmente viene identificato con il nome di Bitcoin Core4. Il client viene mantenuto da una communità di sviluppatori che viene denominata con lo stesso nome del client.

Il Problema: Double Spending

Bitcoin nasce come protocollo per dare una soluzione peer-to-peer al problema del double spending, dove l’enfasi è in peer-to-peer. Questo problema consiste nell’impedire che un nodo del sistema possa spendere più di una volta la stessa moneta elettronica. Attualmente, quando effettuiamo dei pagamenti elettronici, il compito di controllare che non succedano casi di double spending viene delegato al circuito di pagamento utilizzato, che in modo centralizzato svolge tale compito.Tentativi di sistemi di pagamento elettronico5 precedenti a Bitcoin risolvevano sempre in modo centralizzato questo problema. In effetti, la decentralizzazione di Bitcoin è una delle sue caratteristiche più innovative e importanti.

La Soluzione: Proof of Work

Bitcoin risolve il problema del double spending utilizzando l’algoritmo di Proof of Work. L’obbiettivo di questo algoritmo è quello di ordinare temporalmente le transazioni. In questo modo se ci sono due transazioni che cercano di spendere gli stessi Bitcoin la rete considererà valida solo la transazione che in accordo con l’algoritmo di Proof of Work è avvenuta per prima. L’innovazione in Bitcoin è che il consenso per quanto riguarda l’ordine temporale delle transazioni viene raggiunto in modo decentralizzato, ciascun nodo arriva alle stesse conclusioni in modo autonomo. Di fatto ciascun nodo ricostruisce l’intera catena di blocchi nel proprio dispositivo.

Come funziona la Proof of Work?

Per entrare nei particolari di questo processo penso che sia necessario introdurre alcuni concetti: transazioni, blocchi e il ruolo dei Miner. Partiamo dalla validazione delle transazioni.

Validazione delle Transazioni

Bitcoin è un protocollo per costruire, interpretare e scambiarsi transazioni. Ad ogni istante quindi ci sono nodi che inviano ai loro vicini le transazioni che hanno costruito secondo il formato del protocollo. Quando una di queste transazioni arriva a un nodo, il bitcoin client processa la transazione e determina se questa è valida o meno, e.g. controlla se i Bitcoin di questa transazione sono stati già spesi e che chi sta spendendo tali Bitcoin abbia effettivamente il diritto di farlo6. Se la transazione è valida il nodo propaga la stessa ai suoi vicini, altrimenti la transazione viene rifiutata e semplicemente non viene propagata alla rete. In questo modo tutti i nodi vengono a conoscenza delle transazioni valide che gli altri nodi creano.

I Miner

A questo punto entra in scena il ruolo del Miner, che raggruppa delle transazioni valide in una struttura dati particolare7 e aggiunge alcuni altri dati. L’insieme di questi dati più la struttura che contiene le transazioni formano quello che viene chiamato un blocco, uno dei tanti che fanno parte della blockchain. Un dettaglio importante è che tra i dati che il Miner aggiunge al blocco c’è l’hash del blocco precedente. Questo è il meccanismo che permette di legare temporalmente i blocchi formando così una catena che rappresenta il consenso della rete riguardo l’ordine delle transazioni (si veda Figura 1). La creazione di questi blocchi però è soggetta a certe regole. Abbiamo in effetti tralasciato un dettaglio importante, la validazione del blocco.

Figure 1: Ogni blocco contiene l’hash del blocco precedente. Questo meccanismo permette di legare temporalmente i blocchi.

Validazione dei Blocchi

Man mano che i blocchi vengono creati questi vengono propagati alla rete e come avete intuito vengono sottoposti ad una validazione da parte di ciascun nodo che li riceve, propagando solo quelli validi. In effetti una parte di tale validazione8 è legata all’algoritmo di Proof of Work e riguarda l’hash del blocco. Un blocco è considerato valido solo se il suo hash è minore9 di un certo valore chiamato target. Per soddisfare questa condizione il Miner ha a disposizione, tra i dati che aggiunge al blocco, una componente che può scegliere a suo piacimento. Questa componente viene chiamata nonce. La proprietà di non invertibilità della funzione di hash SHA-256 costringe il Miner a semplicemente provare diversi nonce per trovare un hash che soddisfi la condizione di validità. Non esiste effettivamente una strategia che garantisca una maggiore probabilità di trovare un hash valido10. L’unica altra variabile che il Miner può controllare oltre al nonce è la potenza di calcolo che decide di dedicare e che aumenta in modo proporzionale la sua probabilità di trovare un blocco valido. In questo modo il Miner inviando un blocco valido alla rete sta effettivamente dando prova di aver fatto del lavoro per mantenere sicura la rete, cioè è a tutti gli effetti una Proof of Work.

Calcolo del target

Rimane in sospeso il dettaglio di come viene determinato il valore di target che definisce la condizione di validità dell’hash di un blocco. Il protocollo Bitcoin utilizza questo target per mantenere attorno ai 10 minuti la frequenza di creazione dei blocchi. In effetti all’aumentare della capacità computazionale che i Miner dedicano alla rete, aumenta la probabilità che qualcuno trovi un hash valido e di conseguenza anche la frequenza di creazione dei blocchi. Vale ovviamente anche il viceversa. La scelta dei 10 minuti è stata fatta per motivi di stabilità e latenza11. Per adeguarsi quindi alla capacità computazionale della rete, il target viene aggiornato ogni 2016 blocchi. Ogni nodo della rete calcola l’intervallo temporale che è stato necessario per la creazione degli ultimi 2016 blocchi e lo compara con un intervallo di due settimane, cioè il tempo che sarebbe trascorso se tutti i blocchi fossero stati creati esattamente ogni 10 minuti. Dopodiché calcola la differenza percentuale tra queste due quantità e aggiorna l’attuale valore di target in base a tale percentuale12 (Si veda Figura 2).

Figure 2: Ogni nodo calcola il tempo che la rete ha impiegato in creare gli ultimi 2016 blocchi e lo compara con un intervallo di 20160 minuti. Il target viene aggiornato secondo la differenza percentuale tra queste due quantità.

Alcuni Dettagli Importanti

Abbiamo visto finora come i nodi Miner dedicano capacità computazionale alla rete per mantenere ordinate temporalmente le transazioni in una catena di blocchi e come tutti gli altri nodi, inclusi quindi anche eventuali nodi Miner, validano questo lavoro computazionale espresso in ciascun blocco. Abbiamo anche visto come la rete Bitcoin si autoregola per mantenere la capacità di processare transazioni stabile attorno ai 10 minuti per blocco. Vorrei adesso parlare di due dettagli importanti: chi sono effettivamente questi nodi Miner e come si risolve l’eventualità di ricevere due blocchi diversi ma validi che puntano allo stesso blocco precedente.

Chi sono effettivamente questi Miner?

La risposta si trova nella natura peer-to-peer di Bitcoin. Qualunque nodo può fare il Miner se ha delle risorse computazionali da dedicare alla rete. Ovviamente le risorse computazionali hanno un costo e questo è stato considerato nel disegno del protocollo. In effetti, il Miner ha diritto ad includere nel blocco una transazione addizionale13. Il beneficiario di questa transazione è scelto dal Miner e molto probabilmente sarà lui stesso. Invece l’ammontare della transazione è definito dal protocollo. Quindi il ruolo del Miner non è solo quello di mantenere sicura la rete ma anche quello di generare o minare Bitcoin. In questo modo il Miner ha un incentivo per dedicare risorse alla sicurezza della rete. Oltre a questa transazione, il Miner ha anche diritto a prendersi le commissioni14 espresse in ciascuna transazione inclusa nel blocco che ha generato. Come abbiamo detto la quantità di nuovi Bitcoin che il Miner può mettere in circolazione dipende dal protocollo. Inizialmente questa quantità era 50 Bitcoin ma viene dimezzata ogni 210 000 blocchi, che corrispondono circa a 4 anni. Questo fa di Bitcoin una moneta non inflazionaria, in effetti il meccanismo di dimezzamento garantisce che non potranno mai esistere più di 21 millioni di Bitcoin.

Come si risolvono i Fork?

Risulta possibile che due Miner in contemporanea trovino blocchi validi. Questi due blocchi saranno propagati nella rete e di conseguenza i nodi avranno due catene valide che differiscono unicamente nell’ultimo blocco, cioè ci saranno due fork15. Questa ambiguità temporanea viene risolta quando il blocco successivo viene trovato. Questo nuovo blocco sarà in effetti collegato solo a uno dei due blocchi e il bitcoin client sceglierà, come da protocollo, la catena che abbia la difficoltà complessiva più alta consentendo alla rete di raggiungere così di nuovo il consenso. Il valore di difficoltà viene calcolato in base al target. Quindi normalmente la catena con più difficoltà complessiva sarà quella più lunga. Solo in concomitanza con l’aggiornamento del valore di target è probabile che questo non sia il caso (Si veda Figura 3).

Figure 3: Si osserva come in concomitanza di un aggiornamento di target è possibile che la catena con la difficoltà complessiva più alta non sia quella più lunga. Nell’esempio la catena B, più corta di un blocco rispetto alla catena A, ha una difficoltà complessiva maggiore.

Conclusione

Questo sguardo dentro Bitcoin ci è servito per capire come si incastrano i diversi pezzi del protocollo e quali sono le diverse fasi della vita di una transazione (Si veda Figura 4). Abbiamo però parlato in modo generico del concetto di transazione e non abbiamo descritto come vengono effettivamente trasferiti i Bitcoin. Nell’articolo successivo analizzeremo la struttura di una transazione.

(a) Il nodo A crea una transazione.

      

(b) Il nodo A invia la transazione ai suoi vicini. Il nodo D l’ha ricevuta, validata e propagata.

           

(c) Il Miner C valida la transazione, la include in un blocco e genera una Proof of Work valida.

      

(d) Il Miner C invia il blocco ai suoi vicini. Il nodo B l’ha ricevuto, validato e propagato.

           

(e) Il nodo A riceve il blocco che contiene la sua transazione. Lo valida e così verifica la sua prima confirmation.

(f) Il nodo A aspetta fino a validare la sesta confirmation per considerare la transazione definitiva.

Figure 4: Nello schema si vede lo stato di una rete Bitcoin semplificata ad ogni fase della vita di una transazione: generazione, propagazione e validazione, inclusione in un blocco, propagazione e validazione del blocco, e infine la prima confirmation. Si ricorda che si consiglia di aspettare fino ad avere 6 confirmation per considerare la transazione definitiva.

 

Note

1Satoshi Nakamoto, il creatore di Bitcoin, pubblicò la prima specifica del protocollo in questo paper [1] del 2008.

2Per entrare nei dettagli dell’attuale protocollo si può partire da questa pagina [2] della bitcoin wiki.

3Si può trovare una lista dei maggiori bitcoin client qui [3].

4La pagina github di Bitcoin Core si può trovare qui [4].

5Trovate un resoconto dei predecessori di Bitcoin nella prefazione del libro Bitcoin and Cryptocurrency Technologies [5]

6Vedremo i dettagli di questa validazione in un successivo articolo, dopo aver studiato la struttura delle transazioni.

7La struttura per raggruppare le transazioni si chiama Merkle Tree [6], con un singolo hash può identificare un vasto gruppo di transazioni.

8Per avere una descrizione completa della validazione di un blocco si può vedere la sezione corrispondente nella seguente pagina [7].

9Siamo abituati a rappresentare un hash in base esadecimale, ma essendo un array di byte può facilmente rappresentarsi in base decimale ed ereditare così le operazioni di confronto che conosciamo.

10Si veda la sezione 3 del paper di hashcash [8].

11Si veda la relativa FAQ [9] della bitcoin wiki per approfondire il tema della scelta dei 10 minuti.

12Si può trovare uno storico della difficoltà(inversamente proporzionale al target) qui [10].

13Questa transazione viene chiamata coinbase [11].

14Le commissioni sono definite autonomamente dal nodo che ha generato la transazione. Vedremo come vengono specificate queste commissioni in un successivo articolo, dopo aver studiato la struttura di una transazione.

15Questo tipo di fork è temporaneo e previsto dal protocollo. Non è da confondersi con i concetti di Hard Fork e Soft Fork, che sono due metodologie diverse per aggiornare un’applicazione distribuita com’è il caso di un bitcoin client.

 

Bibliografia

[1] Satoshi Nakamoto. Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system. 2008.

[2] Bitcoin Wiki. Protocol documentation. https://en.bitcoin.it/wiki/Protocol_documentation.

[3] Bitcoin Wiki. Clients. https://en.bitcoin.it/wiki/Clients.

[4] Bitcoin Core. Github. https://github.com/bitcoin/bitcoin.

[5] Arvind Narayanan, Joseph Bonneau, Edward Felten, Andrew Miller, and Steven Goldfeder. Bitcoin and Cryptocurrency Technologies: A Comprehensive Introduction. Princeton University Press, 2016.

[6] Wikipedia. Merkle tree. https://en.wikipedia.org/wiki/Merkle_tree.

[7] Bitcoin Wiki. Protocol rules. https://en.bitcoin.it/wiki/Protocol_rules.

[8] Adam Back. Hashcash-a denial of service counter-measure. 2002.

[9] Bitcoin Wiki. Faq. https://en.bitcoin.it/wiki/Help:FAQ.

[10] BitcoinWisdom. Difficulty. https://bitcoinwisdom.com/bitcoin/difficulty.

[11] Bitcoin Wiki. Coinbase. https://en.bitcoin.it/wiki/Coinbase.

Polimi Fintech Journey – From Blockchain&Bitcoin to Distributed Ledger Technologies, Smart Contracts and Cryptocurrencies in Finance

Articolo

Mag 16 2018
Polimi Fintech Journey – From Blockchain&Bitcoin to Distributed Ledger Technologies, Smart Contracts and Cryptocurrencies in Finance

Il 9-10 Maggio 2018 si è tenuta al Politecnico di Milano la conferenza

From Blockchain&Bitcoin to Distributed Ledger Technologies, Smart Contracts and Cryptocurrencies in Finance

Di seguito il programma e le slide delle presentazioni.

9 Maggio 2018

IT TUTORIAL

9.00 – 13.30 – Information Technology for DLTs

Daniele Marazzina – An introduction to DLTs

Francesco Bruschi e Vincenzo Rana – Developping Smart Contract

Stefano Leone – ICOs vs Kryptokitty

CONFERENZA

14.45  – 18.30  – Session 1. DLT and Smart Contracts

Andrea Bracciali – Decentralised governance?

Massimo Bartoletti – Models for Bitcoin smart contracts

Francesco Bruschi – Stretching our oracles farther: making smart contract aware of the world

Andrea Visconti – On the cryptography of DLT

Stefano Bistarelli – An End-to-end Voting-system Based on DLTs

10 Maggio 2018

9.30 – 13.00 – Session 2. The economics and the Finance of DLT/smart contracts

Davide Grossi – Incentive Structures behind Consensus in Distributed Ledgers

Ferdinando Ametrano – Central bank digital cash and private monies

Simon Trimborn – Investing with Cryptocurrencies – A liquidity constrained investment approach

Gianna Figà Talamanca – Attention-based dynamics for BitCoin price modeling and applications

Giancarlo Giudici – The ICO market

14.45  – 17.15  – Session 3. Applications of DLT and smart contracts in finance

Giovanni Sartor – On Legal contracts, Imperative abd Declarative Smart Contracts and Blockchain Systems

Claudio Impenna – DLT applications in the financial sector: the regulator’s perspective

Giorgio Gasparri – Distributed ledger technology and financial markets

Massimo Morini – Transforming Banks

 

MiFID II: a revolution of trading activity in the capital market landscape
a cura di Deloitte Italia

Articolo

Mag 15 2018
MiFID II: a revolution of trading activity in the capital market landscapea cura di Deloitte Italia

Today’s European financial markets hardly look like the ones from 10 years ago. Financial Markets are definitely more complex: high speed of electronic trading, wide range and complexity of financial instruments, explosion in trading volumes, fragmentation of trading venues and proliferation of OTC trading activity.

The impact of the latest financial crisis has forced Regulators globally to take an action and a new set of regulations has been released. MiFID II is, no doubt, the regulation that first springs to mind talking about Capital Markets.

Entered into force on January this year, MiFID II has on one side reinforced the financial market infrastructure, among all: introduction of the OTFs to capture OTC trading activities, trading obligation on equity and standardized derivatives, new transparency regime, a new information package available, strengthening reporting activity to competent authorities. On the other side, and this is the most innovative part, MiFID II has answered the need to discipline technological developments in trading, particularly Algorithmic and High Frequency Trading (HFT).

The new market structure – Key innovations

MiFID II brings important changes in the market structure of European capital markets to basically increase transparency of the trading and to restrict over the counter trading.

A third category of trading venue the Organised Trading Facilities (OTFs) sit now alongside the Regulated Markets (RMs) and Multilateral Trading Facilities (MTFs). OTFs have been introduced to push OTC trading platforms within the regulatory system (as already started in MiFID I with MTFs introduction) and capture the trading in non-equity instruments such as bonds, structured finance products, emissions allowances and derivatives currently not conducted via RMs and MTFs.  Organized Trading Facilities are multilateral systems with characteristics that distinguish them from RMs and MTFs. Like RMs and MTFs, OTFs may not execute orders against proprietary capital (except trading in sovereign bonds). In contrast a firm operating on an OTF can exercise discretion when deciding to place or retract an order on the OTF they operate and subject to certain requirements when deciding not to match client orders.

MiFID II increases market transparency by ruling the practice of trading in shares admitted to trading on an RM or traded on an MTF only on an RM, MTF, Systematic Internalizers (SIs) or equivalent third-country trading venue and by forcing derivatives[1] trading on trading venues decreasing the OTC execution.

Pre- and post-trade transparency requirements have been extended to non-equity instruments (i.e. bonds, structured finance products and derivatives) and equity like instruments under MiFID II. As a result of these extended transparency requirements, more information will be available to the public on trading in financial instruments both pre-execution (quotes and pricing) and post-execution. The regulator has also demanded more reporting requirements by expanding the transaction reporting regime, both on the scope of financial instruments captured and on the data fields to include in the report (up to 65 fields).

Algorithmic trading in the new trading landscape: an unavoidable future to be monitored and controlled

There have been many so-called “flash-crashes” during the last decade caused by the activity of algorithmic trading. Michael Lewis in “Flash Boys” describes the father of all these events that occurred in the Dow Jones market on May 6, 2010. The Dow Jones collapsed and rebounded very rapidly losing immediately a thousand points, almost 10%, sending market operators into panic. The movement was caused by a single order of futures on the S&P 500 index that triggered sell algorithms and generated a rapid decline and recovery in the price of financial instruments.

Fostering trading activity on electronic trading venues is a way to spread transparency and financial stability. Regulators are aware that algorithmic trading activity, that limits or excludes human intervention[2], could be a threat for orderly trading conditions as it could generate market abuse and manipulation. For these reasons, MiFID II introduces new requirements to ensure that investment firm will be able to control and monitor their algorithmic trading activity. The Directive considers the benefits of improved trading technology but acknowledges that such strategies, particularly of the HFT variety, give rise to potential risks that could lead to disorderly markets or be used for abusive purposes and therefore must be strictly monitored and regulated.

The algorithmic trading activity could be engaged by an investment firm to generate:

  • orders for proprietary trading, including bid-ask quotes published for the market making activity;
  • orders on behalf of a client, especially to execute an high size order with TWAP[3] or VWAP[4] functionalities, and implement one or more of the following strategies: market making or liquidity providing, hedging or arbitrage.

The most common trading strategy in scope of algorithmic trading for investment firms is the market making activity, because bid-ask quotes are generated automatically during the trading day and published continuously on trading venues. Moreover, an investment firm sometimes develops proprietary market adapters to generate orders on the trading venues with their own algorithms, other times it uses provider’s platform to pursue trading algorithmic technique and algorithms could be:

  • embedded in provider’s trading platform;
  • developed by the investment firm in dedicated spaces made available by the supplier;
  • elaborated by the supplier according to investment firm’s needs.

Additionally, MiFID II defines high frequency trading (HFT) as a subset of algorithmic trading characterized simultaneously by:

  • infrastructure intended to minimize network and other types of latencies, including at least co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access;
  • order initiation, generation, routing or execution without human intervention;
  • high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations. The rates are evaluated monthly with a moving average according to all messages sent during the previous year considering only proprietary trading (and including market making quotes).

MiFID II requires firms understand the impact their algorithms will have on the marketplace, including the reaction of other algorithms active in the segment. MiFID II requires all trading firms to certify that their algorithms have been tested to ensure that they do not create or contribute to disorderly trading conditions before being deployed in live markets. New requirements for investment firms engaged in algorithmic trading are:

  • general organizational requirements: formalization of specific governance arrangements about trading systems and algorithms proportionate to the nature, scale and complexity of the activity;
  • algorithms pre-deployment requirements: investment firms are required to establish a written procedure for developing, modifying, testing and deploying an algorithm in the production environment;
  • algorithms post-deployment requirements: investment firms have to structure means and controls to ensure resilience of trading systems and algorithms during the trading activity. The functionalities an investment firm has to develop are:
    1. the kill functionality to ensure the cancellation of any or all of unexecuted orders submitted to any or all trading venues to which the investment firm is connected;
    2. the automated surveillance system to detect market abuse;
    3. business continuity arrangements;
    4. the pre-trade controls on price, message limits, order values and volumes to prevent the transmission of wrong orders or quotes to trading venues;
    5. the real time monitoring with real time alerts to assist traders during the trading activity;
    6. the post trade controls to identify algorithms or systems which are not working in the correct way;
    7. cyber security arrangements;
  • periodic requirements: investment firms have to self-assess annually their algorithmic trading activity and consequently the risk management function has to draw up a validation report.

HFTs firms have more strictly requirements because they need the authorization to operate as investment firms and have to store accurate and time sequenced records of all its placed orders and quotes using a defined format (also algo traders have to record all this information, but they are not obliged to use the format set out in the regulation).

Final conclusions

One of MiFID II aim is to create more efficient financial instruments order execution in price-competitive, transparent and stable markets. The innovations in trading venues is a mechanism to strengthen also investor protections. From this perspective, not only where but also how investment firms carry on the trading activity needs to have appropriate organizational and IT arrangements. The MiFID II framework regulates algorithmic trading activity because freedom could create damages to the economic system just because an automated mechanism could go crazy for distressed information. All investment firms have to understand and copy with technological challenge to ensure their algo trading activity is sound, efficient and secure. Will the new requirements prevent algorithmic trading, especially HFT, to generate other cases of flash crash? How many algo traders will qualify their activity as high frequency trading? We will find out soon.

Alessandro Mastrantuono – Director Deloitte Consulting
Gabriele Bonini – Manager Deloitte Consulting
Valeria Mij – Manager Deloitte Consulting
Francesco Ciarambino – Analyst Deloitte Consulting

 

Notes

[1] ESMA’s Final report (ESMA70-156-227) provides details to derivatives subject to new trading obligations (intragroup transactions are exempt from this trading obligation)

[2] MiFID II defines algorithmic trading as “the trading activity in financial instruments on a trading venue where a computer algorithm automatically determines individual parameters of orders (including quotes) such as whether to initiate the order, the timing, price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with limited or no human intervention”

[3] Time weighted average price (TWAP) strategy breaks up a large order into child orders and execute them close to the average price between the start and end times.

[4] Volume weighted average price (VWAP) strategy breaks up a large order into child orders and execute them close to the average price weighted by volume between the start and end times.